阅文集团_向前看三年_重新审视并购新丽的协同效应_44页-2mb

阅文集团专题分析报告总结

核心观点

阅文集团作为腾讯旗下的数字阅读平台，正逐步从消费性向孵化与开发阶段迈进。分析师杨晓峰和何思霖维持“推荐”投资评级，认为其在消费端和IP开发方面具备增长潜力。

主要内容概述

1. 阅文的消费性

• 付费用户增长：阅文集团在2018年H1开始止跌，付费用户数稳定在1070万左右。微信读书和腾讯视频的接入为付费用户增长提供了新动力。
• 平台表现：QQ阅读、起点APP和微信读书为阅文的主要阅读平台。其中，QQ阅读和起点APP的付费率和ARPU（每用户平均收入）相对较高，微信读书则以电子书为主，付费用户转化潜力大。
• 用户结构：QQ阅读和起点APP用户为重度小说用户，付费率高。掌阅科技因手机预装方式，其用户总时长/IOS用户时长比例更高，显示其在用户获取上更具优势。
• 收入结构：阅文集团自有平台和腾讯自营平台的收入结构中，自有平台收入占比更大，且增长较快。2018年上半年，QQ阅读和起点APP的收入增速分别为13.0%和19.6%。

2. 阅文的IP孵化

• IP孵化机制：IP孵化依赖于高分成比例和高用户规模，阅文集团的分成比例高于掌阅科技。
• 内容成本：阅文集团内容成本从2014年的41%下降至2017年的34%，说明其内容运营效率逐步提升。
• IP转化路径：网络文学具有较低试错成本，是IP孵化的重要来源。通过与用户互动，可以提高IP孵化成功率。
• 对标日漫IP：日漫IP孵化经历优胜劣汰，优质IP不断重复变现，这为国内网文IP提供了参考路径。

3. 收购新丽的协同效应

• 交易概况：阅文集团以约155亿元收购新丽传媒，主要通过股票和现金结算，其中管理层部分以50%现金和50%股票结算。
• 产能提升：新丽传媒作为精品剧生产商，其现有产能约为每年4~5部精品剧。收购后，阅文有望提升其在精品剧制作上的主控能力。
• 现金流优势：阅文集团账上现金充足（85亿元），且收购款分期支付，有助于缓解新丽传媒的现金流压力。
• 业绩承诺：2018~2020年，新丽传媒承诺净利润不低于5亿、7亿和9亿，若主要来自精品剧，则需产量翻倍。

4. 动画与电影开发

• 动画制作：动画制作的核心在于IP放大，阅文集团通过与企鹅影业合作，逐步提升IP价值，为未来IP电影和游戏开发奠定基础。
• 动画收入：假设动画制作毛利率为10%、15%、20%，则2018H1动画收入在2600~2900万元之间。
• 电影开发：电影开发尚处于“世界观和人物形象”沉淀期，需依赖动画和影视剧的IP扩散，以提升IP价值。

5. 投资建议

• 消费性增长：微信读书和腾讯视频有望带动付费用户增长。
• IP开发潜力：收购新丽后，阅文集团在精品剧开发上的主控能力将显著提升，带动业绩增长。
• 盈利预测：不考虑新丽并表，阅文集团2018~2019年净利润分别为7.9亿和11.1亿，考虑并表后分别为7.9亿和18.5亿，对应PE分别为57倍和25倍。

关键信息

• 付费用户：2018H1阅文集团付费用户数止跌，达到1070万。
• 平台表现：QQ阅读和起点APP为阅文主要自有平台，微信读书和腾讯视频为重要合作平台。
• 收入结构：2018年上半年，QQ阅读和起点APP收入增速分别为13.0%和19.6%。
• 营销推广：阅文集团营销推广占比从2014年的31.5%下降至2017年的35.2%，主要依赖手机预装和支付手续费。
• IP孵化：阅文集团分成比例高于掌阅科技，IP孵化具备较高壁垒。
• 收购新丽：新丽传媒的精品剧产能有望在2020年翻倍，阅文集团将从中受益。
• 电影开发：电影开发尚处于沉淀期，需通过动画和影视剧扩大IP影响力。

风险提示

• 付费用户转化：微信读书等平台付费用户转化不及预期可能影响收益。
• IP开发进度：阅文IP开发进展不及预期可能影响未来增长。

总结

阅文集团在数字阅读领域具有较强的消费性和IP孵化能力，通过收购新丽传媒，其在精品剧开发方面实现主控能力的突破，为业绩增长提供新动力。未来，随着腾讯视频和微信读书的进一步推广，阅文有望在消费性与IP开发上实现双增长。