传媒互联网行业专题报告：长城前瞻阅文集团（0772.HK），向前看三年，重新审视并购新丽的协同效应-20180928-长城证券-44页-2mb

报告摘要

阅文集团专题报告总结

核心观点

阅文集团作为腾讯旗下的数字阅读平台，具备消费性、IP孵化和开发三大维度。其消费性体现在自有平台和腾讯自营平台的稳步增长，尤其是微信读书和腾讯视频阅读的付费用户转化潜力巨大。IP孵化方面，阅文通过高分成比例和用户规模构建壁垒，推动优质IP的产生。在开发方面，收购新丽传媒将显著提升阅文在精品剧制作上的主控能力，为IP价值放大和进一步开发奠定基础。

主要观点与关键信息

阅文的消费性

付费用户数：阅文集团的付费用户数在2018年H1开始止跌，月活用户数持续增长。
平台表现：
- 自有平台包括QQ阅读、起点中文网、红袖添香等，其中QQ阅读和起点APP的用户结构主要为重度小说用户。
- 腾讯自营平台以微信读书和腾讯新闻为主，其中微信读书月活增长迅速，且付费用户中按本付费的用户占比高。
付费模式：微信读书以会员包月为主，QQ阅读和起点APP则以按章或按本付费为主。
付费转化潜力：腾讯视频接入阅文内容后，有望进一步带动阅读付费用户增长，而微信读书的核心用户尚未被充分挖掘。
ARPU与ARPPU：人均使用时长与ARPU和ARPPU呈正相关，QQ阅读和微信读书的人均使用时长较高，且微信读书的同比增速有回升趋势。
营销推广：手机预装是阅文QQ阅读增长的重要手段，且其推广费用占比逐年下降，表明推广效率提升。

阅文的IP孵化

IP孵化机制：阅文通过高分成比例和用户规模吸引作者创作，形成IP孵化的良性循环。
内容成本：2014~2017年阅文内容成本分别为41%、35%、38%和34%，高于掌阅科技的26%和25%。
IP孵化路径：网络文学和网络漫画因其低试错成本，成为IP孵化的重要来源。通过与读者互动，提高IP的成功率。
日漫IP对标：国内网文IP的孵化路径类似于日本漫画IP，经历优胜劣汰后形成优质IP，进而进行多渠道变现。

收购新丽的协同效应

交易概况：阅文集团以约155亿元收购新丽传媒，采用股票和现金分期支付的方式，交易结构清晰。
供给端：新丽传媒拥有4~5部精品剧的年产能，且有优秀的编剧和制片人团队，为未来产能提升奠定基础。
需求端：阅文、企鹅影业和腾讯影业合作密切，腾讯视频成为精品剧的重要采购方。
产能提升目标：新丽传媒需在2020年实现精品剧产能翻倍，从4~5部增加到10部以上，以完成业绩承诺。

动画与电影开发

动画制作：阅文通过动画制作放大IP价值，为IP电影和游戏开发做准备。动画制作毛利率假设为10%~20%，预计2018H1动画收入在2600~2900万之间。
电影开发：目前阅文IP尚不具备电影开发条件，需通过动画和影视剧扩大受众基础，沉淀世界观和人物形象。
对标漫威：漫威IP经过多年沉淀后才具备电影开发条件，新丽传媒和腾讯影业尚处于电影制作和发行的初期阶段。

投资建议

消费性增长：微信读书和腾讯视频阅读有望带动付费用户增长，恢复平台付费率。
IP开发潜力：收购新丽后，阅文在精品剧开发方面主控能力提升，投资比例和项目数量增加将带动业绩增长。
不考虑并表：2018~2019年阅文净利润分别为7.9亿和11.1亿，对应PE分别为57倍和25倍。
考虑并表：2018~2019年净利润分别为7.9亿和18.5亿，对应PE分别为57倍和25倍。

风险提示

付费用户转化：微信读书等平台的付费用户转化不及预期可能影响收入增长。
IP开发进度：阅文IP开发不及预期可能影响未来盈利能力和市场竞争力。

数据与图表分析

图1：阅文主要数字阅读平台包括QQ阅读、起点中文网、微信读书和腾讯视频。
图2：阅文自有平台和腾讯自营平台付费用户数稳定增长，腾讯视频付费用户尚处于推广阶段。
图3：微信读书会员项目和内购情况，显示其付费用户中按本付费用户较多。
图4：腾讯视频与爱奇艺视频月活对比，显示腾讯视频用户基数大。
图5：主要数字阅读APP人均使用时长，QQ阅读和微信读书较高。
图6：人均使用时长同比增速，微信读书有显著增长趋势。
图7：人均使用时长环比增速波动较大，但整体呈波浪形增长。
图8：APP用户总时长/IOS用户时长，掌阅APP贡献最大。
图9：网文IP改编对标日漫IP孵化路径，显示IP孵化过程的市场验证和重复变现。
图10：精品剧投资数量和投资比例敏感性分析，显示投资比例和数量对收益的影响。

表格数据摘要

表1：阅文主要阅读APP月活数据，显示QQ阅读和起点APP增长较快。
表2：爱奇艺阅读APP数据变化，显示其月活和活跃率持续增长。
表3：阅文半年度阅读平台数据，显示自有平台和腾讯自营平台收入增长。
表4：阅文年度阅读平台数据，显示月活和付费率持续上升。
表5：阅读APP IOS市场收入估算，显示QQ阅读和起点APP收入较高。
表6：2018M6各APP收入贡献分析，显示微信读书收入占比小但增速高。
表7：2018H6各APP收入测算，显示QQ阅读和起点APP收入增速稳定。
表8：阅文营销推广占比下降趋势，显示推广效率提升。
表9：掌阅科技营销推广占比高于阅文集团，显示其推广策略不同。
表10：2018H1中国智能手机市场出货量，显示华为和OPPO为主要供应商。
表11：阅文与掌阅成本分析，显示阅文内容成本更高。
表12：新丽传媒2016~2017年业绩，显示其盈利能力较强。
表13：新丽传媒结算方式，显示腾讯和管理层分别采用不同结算方式。
表14：新丽传媒现金支付计划，显示分期付款模式。
表15：新丽传媒精品剧收视率表现，显示其作品受欢迎。
表16：新丽传媒编剧一览表，显示其强大的编剧团队。
表17：新丽传媒制片人与导演一览表，显示其丰富的制作经验。
表18：新丽传媒已备案的电视剧，显示其内容储备丰富。
表19：克顿旗下子公司精品剧发行许可证数量，显示精品剧产能增长缓慢。
表20：阅文与企鹅影业、腾讯影视及第三方合作情况，显示合作紧密。
表21：企鹅影业自制剧工作室，显示其制作实力。
表22：阅文与腾讯集团在内容方面的关联交易，显示其内容采购情况。
表23：腾讯视频电视剧和网络剧占比，显示其内容采购结构。
表24：阅文精品剧采购量对腾讯视频采购预算的敏感性分析，显示其市场潜力。
表25：网络文学改编影视剧网播量排名，显示阅文IP的市场表现。
表26：阅文与企鹅影业合作动画制作，显示其IP开发策略。
表27：阅文对动画公司的投资情况，显示其对动画行业的布局。
表28：2015~2018年动漫部数统计，显示其动画产量增长。
表29：阅文动画上线时间表，显示其动画开发节奏。
表30：2017年电视剧全网播放量排名，显示其内容受欢迎。
表31：2017年腾讯视频热门动画播放量，显示其动画市场表现。
表32：阅文动画制作成本分析，显示其动画成本结构。
表33：阅文动画制作收入敏感性分析，显示其收入潜力。
表34：凯文·费吉参与的电影制作，显示其电影制作经验。
表35：新丽电影参与制作与发行的电影，显示其电影制作能力。
表36：新丽电影产能分析，显示其电影产量增长潜力。
表37：腾讯影业三大电影工作室，显示其电影制作实力。
表38：腾讯影业参与制作与发行的电影，显示其电影产量。
表39：腾讯影业与阅文集团参与的电影计划，显示其合作前景。

总结

阅文集团在数字阅读领域具备较强的消费性和IP孵化能力，通过收购新丽传媒进一步提升了精品剧制作的主控能力，打开了增长空间。其在动画和电影开发方面仍有较大潜力，但需时间沉淀。未来，随着腾讯视频和微信读书的付费用户增长，以及IP开发的推进，阅文集团有望实现更高的收益，但需注意付费用户转化和IP开发进度的风险。

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