20180928-长城证券-阅文集团-00772.HK-传媒互联网行业专题报告_向前看三年_重新审视并购新丽的协同效应_44页_2mb

阅文集团专题分析报告总结

核心内容

阅文集团作为腾讯旗下的数字阅读平台，其业务覆盖消费性、IP孵化和开发三个维度。在消费性方面，阅文自有平台和腾讯自营平台的付费用户数稳步增长，尤其是微信读书和腾讯视频的加入为付费用户转化带来新机遇。在IP孵化方面，阅文通过高分成比例和用户规模构建了孵化壁垒，其内容成本相对较高，但有利于作者创收。在IP开发方面，阅文通过收购新丽传媒，进一步提升主控能力，扩大精品剧的产能和市场份额。

主要观点

• 消费性增长：阅文集团自有平台和腾讯自营平台的付费用户数在2018年H1开始止跌，其中微信读书表现突出，付费用户转化潜力巨大。
• IP孵化机制：阅文通过高分成比例和用户规模，吸引作者创作优质内容，形成IP孵化的良性循环。
• 收购新丽协同效应：阅文收购新丽传媒，借助腾讯资源和现金支付方式，提升精品剧产能，改善现金流。
• 动画与电影开发：动画制作主要为IP价值放大，电影开发则需依赖IP的广泛传播和用户沉淀，目前仍处于积累阶段。
• 投资建议：在不考虑新丽并表的情况下，阅文2018~2019年净利润分别为7.9亿和11.1亿；考虑并表后，净利润分别为7.9亿和18.5亿，对应PE分别为57倍和25倍，投资价值较高。

关键信息

1. 阅文集团消费性分析

• 付费用户数：17H1、17H2和18H1的付费人数分别为1150万、1070万、1070万，18H1开始止跌。
• 腾讯视频接入：2018年3月腾讯视频接入阅文内容，未来有望带来更多付费用户。
• 微信读书表现：微信读书付费用户中，按本付费用户占比高，核心用户尚未被充分挖掘。
• 用户结构：QQ阅读和起点APP用户为重度小说用户，付费率更高，且主要通过手机预装导流。

2. 阅文集团IP孵化分析

• 内容成本与分成比例：2014~2017年阅文内容成本分别为41%、35%、38%和34%，高于掌阅科技的26%和25%。
• IP孵化基础：网络文学和网络漫画具有较低的试错成本，成为IP孵化的源头。
• 用户互动：定期连载的网文作品能够与作者和读者频繁互动，提高孵化成功率。

3. 收购新丽协同效应分析

• 交易概况：阅文集团以约155亿元收购新丽传媒，结算方式为股票和现金结合。
• 产能提升：新丽传媒每年约4~5部精品剧，未来3年有望大幅增长，2020年需实现产能翻倍。
• 现金流优势：阅文集团账上现金85亿，且50亿收购款为分期付款，现金流充裕。
• 精品剧采购：腾讯视频是阅文精品剧的重要采购方，未来精品剧需求将持续增长。

4. 动画与电影开发分析

• 动画制作：主要目的是放大IP价值，目前收入有限，但对IP电影和游戏开发具有重要意义。
• 动画收入估算：假设动画制作毛利率10%、15%、20%，2018H1动画收入在2600~2900万之间。
• 电影开发：需等待IP在动画和影视剧中的广泛传播，形成世界观和人物形象，才能进行电影开发。

5. 投资建议与风险提示

• 投资建议：消费性方面，微信读书和腾讯视频阅读有望带动付费用户恢复增长；IP开发方面，收购新丽后，阅文在精品剧开发方面主控能力将提高，进一步带动业绩增长。
• 风险提示：微信读书等付费用户转化不及预期，阅文IP开发不及预期。

结构清晰的总结

1. 消费性分析

• 付费用户数：阅文集团的付费用户数在2018年H1开始止跌，且有增长潜力。
• 用户结构：QQ阅读和起点APP用户为重度小说用户，付费率较高。
• 平台增长：微信读书和腾讯视频为未来增长重点，其中腾讯视频内容与网文契合度高，用户体量有望超过爱奇艺阅读。

2. IP孵化分析

• 分成比例：阅文给内容方的分成比例相对较高，有助于作者创收。
• 孵化基础：网络文学和网络漫画具有较低试错成本，成为IP孵化的源头。
• 用户互动：定期连载的网文作品能够与作者和读者频繁互动，提高孵化成功率。

3. 收购新丽协同效应

• 交易概况：阅文集团以约155亿元收购新丽传媒，提升主控能力。
• 产能提升：新丽传媒未来3年有望实现精品剧产能翻倍，2020年需完成至少9部精品剧。
• 现金流优势：阅文集团现金流充裕，有利于精品剧制作和发行。

4. 动画与电影开发

• 动画制作：主要目的是放大IP价值，目前收入有限，但对IP电影和游戏开发具有重要意义。
• 电影开发：需等待IP在动画和影视剧中的广泛传播，形成世界观和人物形象，才能进行电影开发。

5. 投资建议与风险提示

• 投资建议：阅文集团在消费性、IP孵化和开发方面均有增长潜力，推荐投资。
• 风险提示：付费用户转化不及预期和IP开发不及预期是主要风险。

图表与数据

• 图1：阅文集团主要数字阅读平台（2018年3月新增腾讯视频）
• 图2：阅文集团自有平台和腾讯自营平台付费用户数（单位：万）
• 图3：微信读书的会员项目和内购情况
• 图4：腾讯视频APP月活VS爱奇艺APP月活（单位：万）
• 图5：主要数字阅读APP人均用户使用时长（2015.11~2018.07）
• 图6：主要数字阅读APP人均用户使用时长同比增速（2015.11~2018.07）
• 图7：主要数字阅读APP人均用户使用时长环比增速（2015.11~2018.07）
• 图8：APP用户总时长/IOS用户时长
• 图9：网文IP改编对标对象：日漫IP孵化路径
• 图10：精品剧投资数量和投资比例敏感性分析

表格数据

• 表1：阅文集团主要阅读APP的活跃用户数（单位：万）
• 表2：爱奇艺阅读2018年1~6月数据变化
• 表3：阅文集团半年度阅读平台数据
• 表4：阅文集团年度阅读平台数据
• 表5：阅读APP IOS市场收入估算（单位：百万美元）
• 表6：阅文集团2018M6主要阅读APP估算收入贡献分析（单位：百万美元）
• 表7：阅文集团2018H6各APP收入测算
• 表8：阅文集团营销推广呈下降趋势（单位：百万元）
• 表9：掌阅科技营销推广水平高于阅文集团（单位：亿元）
• 表10：2018年H1中国智能手机市场出货量（百万台）
• 表11：阅文集团与掌阅科技成本分析
• 表12：新丽传媒2016~2017年业绩（单位：百万元）
• 表13：阅文集团收购新丽传媒结算方式（单位：百万元）
• 表14：阅文集团收购新丽传媒现金支付方式（单位：亿元）
• 表15：新丽传媒精品剧收视率表现
• 表16：新丽传媒编剧一览表
• 表17：新丽传媒制片人与导演一览表
• 表18：新丽传媒已备案尚未取得发行许可证的电视剧（截止2018年8月）
• 表19：克顿旗下子公司精品剧的发行许可证数量（2013~2017）
• 表20：阅文集团与企鹅影业、腾讯影视及第三方在影视剧方面的合作
• 表21：企鹅影业自制剧工作室
• 表22：阅文集团与余下腾讯集团在内容方面的关联交易
• 表23：2017年腾讯视频电视剧和网络剧分别占总播量的60.85%和15.15%
• 表24：阅文集团精品剧采购量占腾讯视频采购精品剧预算的敏感性分析
• 表25：网络文学改编影视剧网播量TOP15排名
• 表26：阅文对动画公司的投资情况
• 表27：阅文对动画公司的投资情况
• 表28：2015-2018动漫部数统计
• 表29：阅文集团动画上线时间表（2015~2018）
• 表30：2017年电视剧全网播放量排名
• 表31：2017年腾讯视频热门动画播放量
• 表32：阅文集团动画制作成本分析（单位：百万元）
• 表33：阅文集团动画制作收入敏感性分析（单位：百万元）
• 表34：凯文·费吉参与的电影制作
• 表35：新丽电影参与制作与发行的电影
• 表36：新丽电影的产能
• 表37：腾讯影业三大电影工作室
• 表38：腾讯影业参与制作与发行的电影
• 表39：腾讯影业与阅文集团参与的电影计划
• 表40：腾讯影业2018-2019即将推出作品片单