固定收益专题：当前利率的拐点信号看什么？-20200225-天风证券-32页_2mb

当前利率的拐点信号看什么？总结

核心内容

本报告探讨了中国债券市场利率牛熊拐点的判断逻辑，强调了信贷数据、基本面、通胀数据和央行货币政策操作在判断利率拐点中的作用。报告指出，利率拐点通常遵循“信贷数据领先，基本面企稳为前提，通胀同步，货币政策为精确信号”的顺序。此外，报告回顾了多轮债券牛市和熊市，分析了不同阶段的利率变化及影响因素，并对当前市场环境进行了评估。

主要观点

1. 利率拐点的判断逻辑

   • 信贷数据是利率拐点的领先信号，显示市场融资需求和信贷结构的变化。
   • 基本面企稳是利率拐点的前提条件，通常在经济数据（如GDP、投资、工业增加值）出现持续改善后确认。
   • 通胀数据通常同步或滞后于利率拐点，CPI和PPI在不同阶段显示不同信号，其中PPI的波动性较大，更具趋势性。
   • 央行货币政策操作是利率拐点的精确信号，尤其是央行的公开市场操作和政策利率调整，常在1、4、7、10月出现利率拐点，与政治局会议的季度节奏相关。

2. 历史回顾

   • 1998-2002年：利率低点出现在2002年6月，信贷和基本面企稳是主要信号。
   • 2004-2005年：利率低点出现在2005年10月，信贷数据和基本面企稳领先，CPI波动较大，货币政策是精确信号。
   • 2008-2009年：利率低点出现在2009年1月，四万亿计划推动信贷和投资企稳，央行货币政策和政治局会议确认了拐点。
   • 2011-2012年：利率低点出现在2012年7月，信贷和基本面企稳领先，政策面和资金面确认拐点。
   • 2014-2016年：利率低点出现在2016年10月，信贷和社融企稳，政策面和资金面确认拐点。

3. 当前市场分析

   • 信贷结构显示积极信号，但基本面受疫情冲击，企稳需等到2季度，确认需等到3季度。
   • 央行操作和资金面是利率拐点的关键信号，但目前央行引导利率下行的行动仍显迟缓。
   • 基本面企稳是利率拐点的前提，但当前经济仍受疫情扰动，需关注后续政策引导下的信用状态和政策利率变化。

关键信息

• 利率拐点信号顺序：信贷数据领先，基本面企稳为前提，通胀同步，货币政策为精确信号。
• 央行操作的重要性：央行通过逆回购、MLF、降准、降息等操作影响市场利率，其行为背后反映政策意图。
• 历史周期对比：不同周期中，利率拐点的触发因素略有不同，但信贷和基本面的变化始终是核心。
• 政策取向影响：当前政策可能从平衡型转向积极型，需关注信用扩张和资金面变化。
• 风险提示：经济超预期上行和货币政策边际收紧是主要风险点。

建议

• 积极关注政策引导下的信用状态变化和政策利率调整。
• 信贷数据和基本面企稳是利率拐点的关键前兆，但需结合货币政策和资金面综合判断。
• PPI比CPI更具信号意义，尤其在经济复苏阶段。
• 在宽松流动性环境下，需警惕资金面收紧对长端利率的影响。

图表目录

• 图1：历次债券牛市比较
• 图2：牛市的长度和幅度
• 图3：GDP增速（2002年前后）
• 图4：工业增加值（2002年前后）
• 图5：投资增长（2002年前后）
• 图6：M2增速（2002年前后）
• 图7：金融机构各项贷款余额同比（2002年前后）
• 图8：央票发行利率（2002年前后）
• 图9：资金利率在2002年9月开始上升
• 图10：2002年前后利率变化
• 图11：GDP增速（2005年前后）
• 图12：投资增速（2005年前后）
• 图13：工业增加值（2005年前后）
• 图14：PMI（2005年前后）
• 图15：M2增速（2005年前后）
• 图16：金融机构各项贷款余额同比（2005年前后）
• 图17：央票发行利率（2005年前后）
• 图18：汇率和资金利率（2005年前后）
• 图19：2005年前后利率变化
• 图20：GDP增速（2008年前后）
• 图21：投资增速（2008年前后）
• 图22：房地产销售-投资（2008年前后）
• 图23：工业增加值（2008年前后）
• 图24：PMI（2008年前后）
• 图25：CPI和PPI（2008年前后）
• 图26：央票发行利率（2008年前后）
• 图27：准备金率（2008年前后）
• 图28：R007和国债收益率（2008年前后）
• 图29：2008年前后利率变化
• 图30：新增贷款（2012年前后）
• 图31：新增社融（2012年前后）
• 图32：投资增长（2012年前后）
• 图33：房地产销售-投资（2012年前后）
• 图34：工业增加值（2012年前后）
• 图35：PMI（2012年前后）
• 图36：美欧日资产负债表
• 图37：中美欧日M1
• 图38：资金利率和国债收益率（2012年前后）
• 图39：GDP增速（2012年前后）
• 图40：CPI和国债国开（2012年前后）
• 图41：信用利差（2012年前后）
• 图42：2013年钱荒
• 图43：社融、M2和贷款
• 图44：中长期贷款占比
• 图45：GDP增速（2015年前后）
• 图46：CPI和国债国开（2015年前后）
• 图47：PPI和国债国开（2015年前后）
• 图48：LPR加点难以压缩
• 图49：2016年前后利率变化
• 图50：地方债发行冲击
• 图51：股灾和降息降准
• 图52：社融增速（2015年前后）
• 图53：信贷增速（2015年前后）
• 图54：投资增速（2015年前后）
• 图55：房地产销售-投资（2015年前后）
• 图56：工业增加值（2015年前后）
• 图57：PMI（2015年前后）
• 图58：GDP（2015年前后）
• 图59：CPI和食品价格
• 图60：PPI和M1
• 图61：央行重启14天和28天逆回购
• 图62：资金利率和国债收益率（2015年前后）
• 图63：2016年前后利率变化
• 图64：2018年债市复盘
• 图65：2018年降准周期和国债收益率
• 图66：2018年贸易谈判和利率走势
• 图67：2019年利率走势
• 图68：2019年1月天量社融
• 图69：2019年1季度股市走强
• 图70：实际GDP增速
• 图71：流动性分层
• 图72：能繁母猪
• 图73：CPI同比
• 图74：中美长短端利差
• 图75：社融、M2和贷款
• 图76：中长期贷款占比
• 图77：2019年利率变化
• 图78：GDP增速
• 图79：投资增速
• 图80：CPI和食品价格
• 图81：PPI和M1
• 图82：期限利差达到高点
• 图83：资金面宽松
• 图84：资金面和债市收益率
• 图85：2008年长端利率提前上行
• 图86：2009年前后投资者结构
• 图87：国有银行接盘
• 图88：贷款需求旺盛
• 图89：中小银行倾向于投放贷款
• 图90：M2-贷款增速

作者信息

• 孙彬彬，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 陈宝林，分析师，SAC执业证书编号：S1110519080002，邮箱：chenbaolin@tfzq.com
• 王安东，联系人，邮箱：wangad@tfzq.com

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风险提示

• 经济超预期上行
• 货币政策边际收紧