20210925-国盛证券-固定收益点评_高处不胜寒_谨防转债估值的拐点_14页_1mb

报告摘要

固定收益点评总结

核心内容

本文主要分析了近期可转债（转债）市场估值攀升的背景、驱动因素及未来走势。7月以来，转债市场估值持续处于高位，转股溢价率快速上升，隐含波动率也处于历史高位。作者认为，虽然当前转债估值受到流动性宽松、资产荒、"固收+"产品扩张及投资者结构变化等因素推动，但随着利率拐点临近，估值回调风险加大，市场需警惕转债估值的下行趋势。

主要观点

当前转债估值处于历史高位
- 自7月6日至8月6日，转债加权平均转股溢价率提升9.61个百分点，达到39.05%。
- 隐含波动率自8月初以来大多处于2019年以来75%分位数之上，显示市场情绪偏热。
高估值难以持续，需警惕回调风险
- 债市流动性宽松是转债估值上升的基础，但高估值需触发因素才能回调。
- 作者认为，利率上行是转债估值回调的有效信号，未来随着社融增速触底，宽信用稳步推进，10年期国债利率可能震荡上行至3%~3.1%，从而对转债估值形成压力。
估值回调的逻辑与历史对比
- 过去三轮转债估值拔高均伴随着利率下行，但回调时利率出现拐点。
- 本轮估值持续时间较长，市场预期转债高估值成为常态，但实际市场已显脆弱。
投资者结构变化影响估值逻辑
- 追求相对收益的投资者在转债市场占比上升，导致即使估值高位也难轻易减仓。
未来转债投资策略建议
- 对于配置灵活、股票投资限制较少的资金，可转债投资价值有限，属于“鸡肋”。
- 对于配置受限的固收类产品，仍存在结构性机会，建议采取以下两个择券思路：
  - 寻找正股低估值、业绩确定性强、市场关注度不高且转股溢价率低的品种。
  - 采用低价高弹性策略，关注股价弹性大、业务有想象空间的标的。

关键信息

转债估值驱动因素
- 流动性宽松：债市宽松为转债估值提供了基础。
- 资产荒背景下：无风险利率和信用利差处于历史低位，转债成为高收益资产配置的优选。
- “固收+”产品扩张：二级债基和偏债混合基金规模大幅增长，成为转债的重要增量资金。
- 投资者结构变化：追求相对收益的投资者主导市场，影响转债配置行为。
估值回调信号
- 利率拐点是转债估值回调的关键触发因素。
- 随着社融增速触底，宽信用逐步推进，利率上行趋势可能推动转债估值下行。
市场情绪与新券表现
- 新券上市首日收盘价开始下滑，显示短期市场情绪见顶。
- 转债估值在高位已维持近两个月，市场存在回调风险。
投资建议
- 推荐品种：
  - 低估值、业绩确定性强、关注度低的品种：景兴转债、核能转债、日丰转债、起帆转债、华统转债。
  - 低价高弹性品种：万讯转债、威派转债、嘉友转债、美诺转债。
风险提示
- 股票市场波动加剧。
- 宽信用不及预期，可能影响转债估值走势。

附录：相关研究与机构信息

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2. 《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09
3. 《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08
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5. 《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07
分析师信息
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