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债市有机会，折腾免不了

核心内容

2022年二季度债市展望指出，宏观环境复杂，债市总体将呈现震荡格局，非牛非熊。政策端以稳增长和保就业为核心目标，政府加杠杆成为最确定的宏观变量。市场交易重心将从一季度的政策行为转向二季度的实体数据和政策组合变化。

主要观点

• 宏观环境复杂：经济和政策是作用力与反作用力的组合，需综合评估。
• 政策发力持续：当前政策仍呈“挤牙膏式”放松趋势，市场应关注后续政策力度。
• 稳增长诉求明确：政府目标包括GDP增长5.5%和失业率控制在5.5%以内，政策仍需进一步发力。
• 债市震荡为主：二季度债市机会存在，但波动较大，需关注利率变化节奏和政策组合。
• 降准可期，降息亦有合理性：宽信用诉求下，降准仍具期待，但降准对债市利好有限。降息因经济下滑风险上升，仍有合理性。
• 外部均衡为主：中美利差不存在绝对舒适区间，内外均衡以内为主，需关注美元走势以判断国内利率动向。

关键信息

一季度债市回顾

• 债市交易重心在政策行为，关键看社融和PMI。
• 一季度数据低于政策预期，可能触发降息预期。
• 10年国债利率中枢在2.8%，上下空间15bp左右。
• 短端资金面保持基本稳定，一年期CD利率有上行风险。

二季度债市展望

• 二季度债市走势取决于一季度数据和政策组合变化。
• 历史数据显示，2012年以来稳增长年份，二季度利率多呈下行趋势。
• 若一季度数据低于预期，二季度可能呈现“先扬后抑”走势；若符合预期，可能“先抑后扬”。
• 10年国债利率预计以1年期MLF利率为中枢，继续震荡。

宏观政策分析

• 政府加杠杆：2021年政策强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，而2022年政策转向“政府加杠杆”，以实现稳增长目标。
• 宽财政与宽信用：政策强调扩大新增贷款规模，推动基建项目，缓解地方融资压力。
• 降准预期：降准仍可期待，但对债市利好有限，需结合利率水平和资金面改善情况。

货币政策配合

• 降准和MLF操作仍是政策工具，用于维持流动性合理充裕。
• 降息有合理性，但央行3月以来未有明显动作，市场对政策效果存在疑虑。
• 央行需在内外均衡间寻找平衡，利率不能太低，需考虑外部均衡。

外围因素影响

• 中美利差并非绝对指标，美元走势对国内利率影响更大。
• 联储加息和美债利率上行可能影响市场对债市的预期，但中国整体流动性较为稳定。

债市节奏与机会

• 一季度数据关键：一季度数据低于预期可能触发降息预期，但需关注后续政策和经济数据。
• 二季度关注点：需综合考虑实体数据和政策组合变化，判断利率走势。
• 历史规律：2012年以来，稳增长年份二季度债市多有表现，但走势因数据和政策而异。

风险提示

• 疫情反复对经济和就业的冲击。
• 财政发力不明显。
• 房地产下行压力持续。

结论

二季度债市虽有结构性机会，但整体仍将震荡，需关注政策发力力度、一季度数据表现及外部因素（如美元走势）对利率的影响。市场需保持灵活，关注政策与数据的动态变化，以把握债市节奏和机会。