石油化工行业：原油价格战再起，油气资产进入配置区间-20200320-财信证券-15页_1mb

石油化工行业深度分析总结

核心内容

2020年3月，OPEC+组织在维也纳会议中未能达成减产协议，导致国际原油价格暴跌，布伦特原油期货价格最高跌幅达47.5%，WTI原油期货价格最高跌幅达55.4%。这场价格战由沙特被动发起，俄罗斯占据主动地位，而美国页岩油则成为最大受害者。本文从供给端和需求端分析了原油价格战的成因及影响，并对相关油气资产的投资价值进行了评估。

主要观点

1. 供给端：价格战的参与者及影响

• 沙特：作为OPEC的领头羊，沙特在减产协议中处于被动地位。其财政依赖石油收入，外汇储备有限，低油价对其财政压力较大。
• 俄罗斯：拥有较强的财政承受能力，外债水平下降，外汇储备增长，具备较强的抗风险能力。
• 美国页岩油：由于行业以小企业为主、产能分散、单井衰减率高、生产成本相对较高，对低油价尤为敏感，成为价格战中最大的受害者。

2. 需求端：疫情成为价格战导火索

• 新冠疫情对原油消费造成冲击，但影响幅度预计不会太大，全年需求波动范围在150万桶/日以内。
• 乐观、中性、悲观情况下，原油消费分别增长0.5%、0%、-1%。
• 2020年1-2月国内炼化企业开工率下降12%，3月后疫情全球扩散，预计对原油消费产生更大影响。

3. 油气资产进入长期配置区间

• 低油价对高成本油田和页岩油企业造成冲击，但需求端下降幅度较小，因此30美元/桶以下的价格不会成为常态。
• 建议关注与原油资产相关的上市基金：南方原油（501018.SZ），以及受益于“地板油”政策和未来油价回升的民营炼化企业：桐昆股份（601233.SH）。

关键信息

1. 行业评级与投资建议

• 行业评级：同步大市
• 评级变动：维持
• 桐昆股份：给予“推荐”评级，2020年底合理股价区间为18.8-20.9元/股。
• 南方原油：给予“谨慎推荐”评级，当前二级市场溢价达48%，存在价值回归风险。

2. 油价走势与影响

• 2017年以来的减产主要由沙特主导，但未能有效控制油价。
• 沙特与俄罗斯之间的矛盾是本次价格战的根本原因。
• 美国页岩油因成本高、单井衰减快，成为低油价的最大受害者。

3. 主要企业财务数据（长期成本与变动成本）

• EOG公司：长期成本（2017-2019）为46.55、42.79、42.39美元/桶；变动成本为24.57、24.05、23.72美元/桶。
• 西方石油公司：长期成本（2017-2019）为44.40、43.65、49.26美元/桶；变动成本为24.72、25.72、29.33美元/桶。
• 先锋自然资源公司：长期成本（2017-2019）为43.27、46.47、35.75美元/桶；变动成本为24.14、29.64、19.80美元/桶。

4. 投资风险提示

• 新冠疫情可能对原油需求造成超出预期的负面影响。
• 美国页岩油企业可能比预期更具韧性，导致低油价持续时间延长。
• 基金产品溢价过高，存在价值回归风险。

相关报告

1. 《石油化工：石油化工3月月报：需求恢复疲弱，库存持续累积》（2020-03-10）
2. 《石油化工：石油化工2020年2月月报：疫情肆虐，行业1季度业绩恐将承压》（2020-02-10）
3. 《石油化工：石油化工2020年1月月报：春节临近，需求疲软拖累价格》（2020-01-10）

图表目录

• 图1：2020年国际原油期货价格走势
• 图2：2013-2019年沙特原油产量变化情况
• 图3：OPEC组织原油产量比例
• 图4：OPEC+组织产油的成本结构
• 图5：2013-2018年沙特财政收支情况
• 图6：石油输出国家财政平衡的油价水平
• 图7：2014-2020年沙特外汇储备情况
• 图8：2014-2019年俄罗斯原油产量
• 图9：2014-2019年俄罗斯财政收支情况
• 图10：2014-2020年俄罗斯外债水平
• 图11：2014-2020年俄罗斯外汇储备情况
• 图12：2010-2019年美国原油产量结构
• 图13：2015年沙特增产导致油价暴跌
• 图14：2013-2020年期间美国活跃钻机数量
• 图15：页岩油单井衰减率情况
• 图16：2000-2018年全球原油消费数据
• 图17：南方基金过去一年时间净值表现

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