基于行业概况、评分模型及主要发行人分析：由表及里，商业地产分析手册浙商证券-32页_2mb

商业地产分析手册总结

核心内容概述

本报告从信用分析的角度对商业地产行业进行了深度分析，重点探讨了行业概况、评分模型及主要发行人的信用资质。报告指出，商业地产行业面临不同的经营模式、业态类型和发行人类型，其中零售地产整体过剩，办公地产空置率城市分化，而高档酒店表现相对较好。

主要观点

• 经营模式：分为销售、自持运营和委托经营三种，其中委托经营（轻资产模式）对自有资金依赖较低，但业务规模增长受限。
• 业态类型：零售地产整体过剩，首层租金下滑；办公地产空置率城市分化，但整体表现优于零售地产；高档酒店表现最佳，五星级酒店最优。
• 发行人分类：分为三类：主营住宅地产兼顾商业地产的多产品线发行人；专注商业地产具有一定规模的发行人；小而美的精细化运营商。

关键信息

1. 商业地产行业概况

• 商业地产项目包括拿地、建设、自持运营或出售等流程，其运营能力壁垒较高，风险相对较大。
• 中国零售地产市场在2016年左右进入过剩阶段，投资增速显著下降。
• 办公地产需求集中在TMT、专业服务和金融行业，其中金融行业租金水平最高。
• 酒店行业景气度有所恢复，五星级酒店表现最佳，但一二星级酒店竞争激烈。

2. 商业地产发行人评分模型

评分模型从以下四个方面构建：

• 经营风险：包括企业规模、出租率、平均租金、区域分布。
• 资产质量及长期偿债能力：关注投资性房地产估值合理性、受限比例、抵押借款与抵押规模的比例、投资性房地产与租金收入的覆盖倍数。
• 短期偿债能力：包括现金流变异系数、现金类资产/短期有息债务、（EBITDA-公允价值变动损益×（1-税率））/短期有息债务。
• 其它：包括企业性质、银行授信情况、对外担保情况等。

3. 推荐发行人

根据评分模型和市场分析，推荐以下发行人：

• 万达商管
• 上海宝龙
• 星河实业

4. 主要发行人分析

万达商管集团

• 控股股东：万达集团，主要发债主体为商管集团。
• 业务模式：销售、自持和委托管理，其中委托管理为轻资产模式。
• 核心竞争力：较强的招商能力、稳定的租金收入、良好的现金流。
• 资产负债情况：投资性房地产占总资产比重65.2%，资产负债率55.7%，净负债率52.9%。
• 财务表现：出租率99.39%，平均租金110.6元/平方米/月，2018年物业租赁及酒店收入316亿，物业销售收入约540亿。

红星美凯龙

• 控股股东：车建兴，直接持股92%。
• 主营业务：家居商场、商业地产及住宅销售。
• 业务模式：自营和委管，自营店数量及占比略低于居然之家，但自有物业占比高。
• 财务表现：2018年自营和委管商场出租率下降，平均租金有所下滑，受房地产调控及电商冲击影响较大。
• 资产负债情况：投资性房地产占总资产比重较高，公允价值变动占利润总额比重30%-50%，抵押率73.5%，再融资空间有限。

居然之家

• 控股股东：汪林朋，持股比例约90%。
• 主营业务：家居商场、商业地产及住宅销售。
• 业务模式：自营和委管，自营店占比略高于红星美凯龙。
• 财务表现：出租率和租金表现较为稳定，但受电商冲击影响。
• 资产负债情况：投资性房地产占总资产比重较高，公允价值变动占利润总额比重较高，抵押率约53.7%，再融资空间相对较好。

海宁皮城

• 控股股东：海宁市国资委，亦为A股上市公司。
• 主营业务：家居建材市场、零售超市、家庭装修服务等。
• 财务表现：出租率和租金表现良好，但受行业景气度影响。
• 资产负债情况：投资性房地产受限比例较高，抵押率约68.7%，再融资空间有限。

结论

本报告构建了商业地产发行人的信用评分模型，从经营风险、资产质量、短期偿债能力等方面对发行人进行了综合评估。推荐万达商管、上海宝龙和星河实业作为具有较好信用资质的发行人，同时对主要发行人进行了深入分析，指出其业务模式、财务状况及市场表现。整体来看，商业地产行业面临较大的经营风险和市场波动，需重点关注其资产质量、现金流稳定性及负债结构。