商业地产行业专题报告（四）：购物中心单体项目盈利模型-20220224-国信证券-29页_957kb

商业地产行业专题报告（四）总结

核心内容概述

本报告聚焦于购物中心单体项目的盈利模型分析，结合万达商管的招股书数据，揭示了商业地产行业在经营数据可得性方面的不足，并通过合理假设推演未来五年单体项目的盈利情况。同时，报告分析了轻资产运营商在不同管理模式下的收益情况，并提出了投资建议与风险提示。

主要观点与关键信息

1. 商业地产经营数据可得性差

• 商业地产行业普遍面临公开信息不完整的问题，主要体现在租金数据和项目成本数据难以获取。
• 高端重奢商场虽有较高的租金增长，但不具备行业代表性。
• 重资产开发商的购物中心租金收入占比较低，轻资产运营商的商业地产运管收入占比也不高。

2. 万达商管数据具有参考价值

• 万达商管是纯商管公司，不涉及住宅管理，具有高度代表性。
• 管理规模、布局范围和运营水平均为行业标杆，尤其以大众消费定位契合多数购物中心实际运营情况。
• 截至2020年末，万达商管在管项目数量达368个，建面5280万㎡，市场份额8.3%。

3. 购物中心单体项目盈利模型推演

Step1：单体项目年度收入计算

• 年收入 = 可租赁面积 × 单面积平均收入 × 出租率
• 2021H1年化数据：一线城市18567万元，二线城市13773万元，三四线城市10649万元，平均12260万元

Step2：单体项目净收益及净收益率

• 净收益 = 年收入 - 销售成本 - 管理费用 - 销售费用 - 财务费用
• 2021年化数据：一线城市12950万元，二线城市9354万元，三四线城市7011万元，平均8219万元
• 净收益率分别为70%、68%、66%，总平均67%

Step3：未来五年盈利预测

• 假设出租率、租金水平及三费开支保持平稳，员工成本年增速6%，分包成本年增速2%
• 2026年预测：单体项目净收益平均7643万元，净收益率63%

Step4：敏感性分析

• 收入端变量（如出租率、租金水平）对净收益率影响显著，尤其是租金增速
• 成本端变量（如员工成本、分包成本）对净收益率影响较弱
• 在不同情景下，净收益率波动范围较大，从38.1%至74.7%

4. 轻资产运营商收益分析

• 轻资产运营商通过委托管理模式和租赁运营模式获取收益
• 万达商管通常享有在管项目净收益的20%-40%
• 2026年预测：
  • 租赁运营模式下，公司从单体项目中获得收入12228万元，毛利率20%-33%
  • 委托管理模式下，公司从单体项目中获得收入6114-7642万元，毛利率41%-53%

5. 投资建议

• 建议关注轻资产运营商：华润万象生活、宝龙商业、星盛商业
• 随着商业地产行业集中度提升，轻资产运营模式将更具优势

6. 风险提示

• 重资产开发商现金流紧张导致行业扩张不及预期
• 疫情反复、消费疲软、市场竞争加剧影响收入
• 运营成本超预期增长影响净收益率
• 轻资产管理输出效果不及预期

结构与模型分析

1. 商场经营数据可得性差

• 高端项目数据不具代表性，普通项目数据缺乏系统性披露
• 重资产开发商的租金收入占比较低，轻资产运营商的商业地产运管收入占比也不高

2. 万达商管数据的参考价值

• 全面披露运营数据，包括出租率、客流量、合作品牌数量等
• 项目定位大众消费，符合行业主流，具有广泛代表性

3. 轻资产运营商模式分析

• 商业管理、物业管理及增值服务构成其主要业务
• 收益来源于服务酬劳，不涉及资产持有
• 两种模式下的收入及成本构成差异显著，毛利率水平不同

结论

购物中心单体项目在良好运营下具备较强的盈利能力，净收益率在63%左右，仍具有较高的吸引力。未来五年，随着项目稳定运营及成本可控，其盈利水平将保持良好。轻资产运营商在不同模式下可获得不同收益，但提升收益的关键仍在于改善项目经营状况，而非改变模式。建议投资者关注具有运营优势的轻资产运营商，同时警惕行业风险。