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商业地产行业专题报告（四）：购物中心单体项目盈利模型与轻资产运营商收益分析

核心内容概述

本报告分析了购物中心单体项目的盈利模型，并结合万达商管的经营数据，推演了未来五年的盈利趋势。同时，探讨了轻资产运营商在不同管理模式下的收益表现，并给出了投资建议与风险提示。

主要观点

• 商业地产行业存在公开信息不完备的问题，尤其在购物中心经营数据方面，缺乏可靠且具有代表性的数据。
• 万达商管作为行业标杆，其披露的运营数据具有极高的参考价值，包括管理规模、布局范围和运营水平。
• 轻资产运营商主要通过委托管理模式和租赁运营模式获取收益，其收入和毛利率因模式不同而有所差异。
• 项目净收益与净收益率主要受收入端参数影响，尤其是出租率和租金水平的变化。
• 投资建议关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等轻资产运营商。

关键信息

1. 商场经营数据可得性差

• 项目租金数据难以获取，且高端重奢商场不具普适性。
• 上市公司通常不详尽披露项目开支，尤其是销售成本和三费支出。
• 重资产开发商的购物中心租金收入占比较低，轻资产运营商的商业地产运管收入占比也不高。

2. 万达商管数据具有参考价值

• 万达商管是纯商管公司，不涉及住宅等其他业态。
• 管理项目数量达368个，建筑面积5280万m²，市场份额为8.3%。
• 项目出租率高达98%，日均客流量2.7万人，合作品牌数量达1.8万个，具备较强行业代表性。

3. 购物中心单体项目盈利模型

Step1: 单体项目年度收入

• 单体项目年度收入 = 项目可租赁面积 × 单面积平均收入水平 × 平均出租率。
• 2021H1数据年化后，一线城市项目总收入为18567万元，二线城市为13773万元，三四线城市为10649万元，总平均值为12260万元。

Step2: 单体项目净收益

• 单体项目净收益 = 单体项目年度总收入 - 销售成本 - 管理费用 - 销售费用 - 财务费用。
• 2021H1年化后，一线城市净收益为12950万元，二线城市为9354万元，三四线城市为7011万元，总平均值为8219万元。
• 净收益率分别为70%、68%、66%，总平均值为67%。

Step3: 未来五年盈利预测

• 假设出租率、租金水平、三费开支保持平稳，员工成本年平均增速为6%，分包成本年平均增速为2%。
• 预计至2026年，一线城市项目净收益为12126万元，二线城市为8743万元，三四线城市为6538万元，总平均值为7643万元。
• 净收益率预计为65%、63%、61%，总平均值为63%。

Step4: 敏感性分析

• 收入端参数变动对净收益率影响较大，尤其是月平均收入增速。
• 成本端参数变动对净收益率影响较小，尤其是分包成本增速。
• 在不同情形下，净收益率变化范围为38.1%至74.7%。

4. 轻资产运营商项目管理收益

• 万达商管通常享有在管项目净收益的20%至40%。
• 在租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为12228万元，毛利率为20%至33%。
• 在委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入为6114至7642万元，毛利率为41%至53%。

5. 投资建议

• 建议关注华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等轻资产运营商。
• 重资产持有者将委托具备管理优势的运营商管理项目，以提升整体盈利能力。

6. 风险提示

• 重资产开发商现金流紧张可能导致行业规模扩张不及预期。
• 疫情反复、消费不振、市场竞争等因素可能导致项目收入不及预期。
• 运营成本超预期增长可能影响项目净收益率。
• 轻资产管理输出效果不及预期可能影响运营商收益。

结论

购物中心单体项目在妥善经营下仍具备良好的盈利能力，未来五年预计净收益率保持在63%左右。轻资产运营商通过优化项目管理和提高运营效率，有望实现更高的收益。建议关注具备管理优势的轻资产运营商，同时注意行业风险。