20200602-天风证券-建筑装饰行业专题研究_目前仍处债转股政策推进窗口期_建筑央企国企订单落地速度有望加快_16页_1mb

建筑装饰行业研究报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了当前建筑央企和国企在债转股政策推进窗口期内的实施情况、债转股对资产负债率的影响，以及未来行业发展的机遇与投资建议。同时，也对债转股模式、实施效果及市场反应进行了详细讨论。

主要观点与关键信息

1. 债转股政策窗口期与建筑央企实施情况

• 债转股政策背景：第二轮债转股自2016年10月启动，旨在通过市场化手段降低企业杠杆率，改善资产负债结构。
• 实施进度：截至2020年5月，已有6家建筑央企参与债转股，分别为中国中铁、中国铁建、中国核建、中国交建、中国电建和中国建筑。
• 实施方式：多数企业采用“入股还债”模式，部分企业已完成“发股回购”流程。中国中铁是唯一完成“发股购买资产”流程的建筑央企。
• 政策支持：在流动性宽松和投资机构回报率要求降低的背景下，债转股成为央企降杠杆的重要手段。

2. 债转股对资产负债率的影响

• 降负债效果显著：六家建筑央企通过债转股，资产负债率均有不同程度的下降，其中中国电建下降幅度最大（3.75%），中国交建因债转股对资产负债率的贡献度最高（114.08%）。
• 资产负债率改善：通过债转股，企业将部分负债转化为权益，优化资本结构，增强财务灵活性。

3. 债转股模式与实施层次

• 主要模式：“入股还债”是当前债转股的主流模式，其特点是投资机构先增资入股，再由企业用资金偿还债务。
• 实施层次：多数建筑央企选择在子公司或孙公司层面实施债转股，因子公司业务集中、资产估值清晰，且可避免母公司股权稀释。
• 资产增值：债转股过程中，多数子公司资产出现增值，有助于提升母公司每股净资产。

4. 债转股对股价的影响

• 市场反应：债转股事件对建筑央企股价有正向影响，尤其是中国中铁和中国建筑在债转股公告前后出现正超额收益。
• 影响周期：债转股流程较长，通常涉及停牌、尽调、审计、评估及定增等步骤，市场反应往往在事件落地后更为明显。
• α收益分析：在剔除市场波动后，多数建筑央企在债转股事件后出现正α收益，显示市场对债转股的正面预期。

5. 建筑央企未来发展机遇

• 政策支持：在财政和货币政策窗口期下，建筑央企有望受益于“扩内需、稳就业”政策，尤其是与中央中长期规划相关的重大基建项目。
• 订单与收入关系：建筑央企订单增速普遍高于收入增速，显示存在“累库现象”，债转股将有助于加速业绩释放。
• 中央资金推动：2020年政府工作报告提出增加国家铁路建设资本金，建筑央企在承接大型基建项目上具备明显优势。

投资建议

• 关注中字头央企：如中国中铁、中国铁建、中国建筑等，这些企业已完成债转股，资产负债率显著改善，具备较好的基本面。
• 关注地方国企：如上海建工、隧道股份、高新发展等，这些企业在政策窗口期内可能加快债转股步伐，优化资产负债结构。
• 投资逻辑：债转股虽对短期股价影响有限，但对中长期基本面改善有积极意义，应关注其对公司财务结构的优化作用。

风险提示

• 固定资产投资增速下滑：若投资增速不及预期，将影响建筑央企业绩。
• 政策落地不达预期：债转股政策若未能有效推进，可能影响企业降杠杆进程。
• 企业资金收紧：若企业资金状况出现超预期收紧，可能制约债转股实施进度。

债转股推进速度对比

• 央企推进更快：由于央企结构相对简单，且实控人对控股权要求相对宽松，债转股推进速度优于地方国企。
• 地方国企推进缓慢：地方国企对控股权要求更高，且资产负债率管控较灵活，市场化债转股实施难度较大。

未来展望

• 政策窗口期延续：债转股政策仍处于推进窗口期，预计未来将有更多建筑央企和国企参与。
• 行业集中度提升：随着债转股推进，建筑行业集中度有望进一步提升，大型企业更具优势。
• 行业投资小高峰：中央资金推动的重大基建项目可能带来新一轮投资高峰，建筑央企有望从中受益。

总结

债转股政策在建筑央企和国企中取得了一定成效，改善了资产负债率，优化了资本结构。随着政策窗口期的延续，以及财政和货币政策的宽松，建筑央企在承接重大项目、加速业绩释放方面具备良好条件。建议投资者关注债转股已落地的央企及有望跟进的地方国企，同时警惕固定资产投资增速放缓及政策落地不及预期的风险。