房地产行业新模式的先行者2：商业运营打底住宅开发期权新城发展和新城控股_24页_804kb

新城发展和新城控股总结

核心内容

新城发展和新城控股是母子公司关系，由王振华先生创立，现由其长子王晓松担任董事长。新城发展持有新城控股67.2%的股权，而新城控股的业绩并表新城发展。两者业务紧密关联，新城发展超90%的收入来源于新城控股的房地产开发业务。

主要观点

• 商业运营模式成熟：新城控股以“吾悦广场”品牌进行商业运营，已在全国137个城市布局201座商场，其中158座为重资产，已开业165家，出租率高达97%。商业运营在2020年后保持稳定增长，平均租金收入持续提升。
• 住宅开发业务下滑：自2021年以来，新城控股的住宅开发业务销售规模迅速下降，销售金额跌破千亿规模，拿地谨慎，2023年无新增土储。预计到2028年，住宅开发业务将逐步结转出清。
• 商业运营成为主要利润来源：预计2024-2025年，非开发业务毛利占比将超过开发业务，商业运营将成为主要利润来源。
• 现金流改善明显：新城控股和新城发展在2021年后压缩拿地投资，经营活动现金流持续为正，有息负债净偿还趋势明显。
• 估值分析显示低估：通过DCF模型估算，新城控股重资产吾悦广场估值约为1518亿元，商业部分价值约600亿元。新城发展价值约为269亿元，对应新城控股价值的67.2%。当前公司市值较低，存在估值提升空间。

关键信息

1.1 新城发展和新城控股关系

• 集团由王振华先生于1993年创建，2001年实现B股上市。
• 2015年新城发展吸收合并新城控股，并完成B转A上市。
• 实控人为王振华，现任董事长为王晓松。
• 新城控股业绩并表新城发展。

1.2 新城控股商业运营情况

• 吾悦广场布局广泛：截至2024年6月末，吾悦广场布局于137个城市，开业165家，其中144家为重资产，21家为轻资产。
• 运营数据稳健：商场平均面积约为9万方，平均租金收入6000万元/年。2024年H1租金收入为58亿元，预计2024年新增商场贡献收入23.4亿元，使商业收入达116亿元。
• 商业运营能力突出：2020年以来，吾悦广场毛利率稳定在70%以上，平均租金收益率达9.6%，且2024年租金收入有望稳定在150亿元/年以上的水平。
• 资产“年龄”较轻：吾悦广场平均开业年限为3.76年，资产更新和改造带来租金提升潜力。

1.3 新城控股开发业务情况

• 销售规模持续下滑：2023年销售金额为760亿元，较2021年下降明显。
• 拿地谨慎：2023年无新增土储，土地储备从1.43亿平降至3349万平。
• 未来开发业务预测：公司期末在建面积和待开发面积合计5855万平，预计2028年后逐步结转出清，届时开发业务收入预计为430亿元。

1.4 新城体系债务及现金流情况

• 债务结构复杂：新城控股和新城发展有息负债总额分别为558亿元和384亿元，其中境外债券余额82亿元，2024年9-12月到期32.04亿元。
• 现金流改善：2021年以来，公司经营活动现金流持续为正，投资活动现金流减少，筹资活动现金流为负，但整体有息负债净偿还。
• 偿债压力逐步减轻：2025年以后偿债压力将显著减轻，2024年为关键偿债年。

1.5 估值探讨

• 吾悦广场估值分析：重资产商场预计在2030年后年收入超180亿元，净利润超60亿元，DCF估值约1518亿元。
• 商业资产价值重估：2023年投资性房地产账面价值为1195亿元，商业资产DCF估值增值约322亿元，折价率21.2%。
• 公司总价值评估：商业资产估值约600亿元，住宅开发部分预计减值约200亿元，公司总价值约400亿元。
• 估值低位，值得关注：新城控股当前市值为218亿元，PB为0.35x，存在估值提升空间。

未来展望

• 商业运营为核心：随着住宅开发业务逐步出清，商业运营将成为公司主要利润来源。
• 降息环境利好估值：在降息环境下，商业资产估值中枢有望持续提升，带来估值溢价。
• 现金流改善：公司有息负债净偿还趋势明显，安全性能提升，未来现金流改善可支持公司稳定运营。

风险提示

1. 行业销售量价修复不及预期。
2. 融资端政策落地效果不及预期。
3. 收储资金支持和推进速度不及预期。

投资评级

• 看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上。
• 中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%。
• 看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

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