美国再通胀研究-美国通胀回落：从供给改善到需求走弱-240702-国联证券-55页_1mb

美国通胀回落的主因是供应链问题缓解，旧金山联储研究显示供应链供给冲击解释了2021年来的通胀上行60%，目前已基本恢复正常，对通胀下行动能贡献有限。移民增加、住房市场降温等供给侧因素持续对冲通胀压力，但需求层面仍存支撑通胀的风险。劳动力市场紧张程度趋势性缓解，职位空缺失业比回落至疫情前水平，菲利普斯曲线斜率走平，显示通胀回落与就业改善的关联性减弱。然而货币政策限制性特征明显，实际利率已高于自然利率，持续性紧缩可能抑制经济过度降温，进而推升通胀。短期内，6月就业数据超预期回暖可能引发市场对美联储降息节奏的担忧。

通胀结构层面，住宅分项仍是核心制约因素。5月居所通胀环比0.4%、同比5.4%，租金和自有房等价租金同比降幅收窄但绝对值仍具下行空间。领先指标显示房地产市场降温趋势持续，Zillow租金指数降幅达34%，住房对通胀的拉动效应有望继续弱化。供给端，供应链指数已回归常态，商品通胀与之同步性高，核心商品通胀显著下行；服务业通胀与供应链相关系数接近0，在疫情后甚至呈负相关，显示服务业通胀下行基础较强。能源对整体通胀的拉动已显著减弱，当前油价波动与70年代不可比，且美国本土能源结构变化削弱了油价对核心通胀的传导路径。

图表显示劳动力供给与需求基本平衡，25-54岁劳动参与率修复接近尾声，移民带来的新增就业贡献显著但短期内难以为继。企业杠杆率攀升与居民资产负债表修复滞后构成中期下行风险，但消费信贷增速仍保持低位，商品零售销售数据表明消费动能未至显著衰竭阶段。政府部门持续的高赤字运行可能通过财政扩张间接支撑总需求，但财政政策挤压空间有限，美联储财政政策立场偏向长期稳定而非短期扩张。

总体判断，美国中期经济回落与通胀下行趋势难改，但短期反复风险犹存。美联储大概率在2024年底维持限制性政策，全年通胀中枢或于2024年Q4或2025年触及2.5%附近。本轮通胀回落的速度可能快于历史经验，部分归因于供应链恢复效率提升与居民部门杠杆率修复进程加快，但核心通胀的粘性仍需密切关注，特别是在能源、医疗和住宅等刚性分项中。