20171121-华创证券-华创宏观2018年度策略报告_中国经济增长与杠杆率再平衡_42页_3mb

居高望远：华创证券2018年度投资策略会总结

核心内容

2018年华创证券年度投资策略会围绕中国经济增长与杠杆率再平衡展开，重点分析了2017年经济杠杆的稳定趋势及2018年可能的经济驱动因素。报告提出，2017年市场逻辑已从债务风险主线转向增长主线，政策逻辑也从稳增长转向防风险，居民部门杠杆率的显著上升成为经济的重要支撑，但预计2018年将放缓。

主要观点

1. 市场逻辑切换：从债务风险到增长主线

• 名义GDP高点已过，但利率下行预期未兑现，反而在10月快速上行。
• 债市牛市延续：自2014年起，债市迎来近3年的牛市，反映出市场对债务风险的关注逐渐减弱。
• 汇率波动逆转：人民币兑美元和一篮子货币双升值，贬值预期逆转，外占在9月后转正。

2. 政策逻辑转变：从稳增长到防风险

• 宏观审慎与货币政策双支柱：防范系统性风险成为政策重点。
• 金融监管加强：同业、理财收缩，M2增速降至9%。
• 财政政策调整：预算赤字率稳定在3%，支出结构向民生倾斜，隐性债务扩张被遏制。

关键信息

3. 实体部门杠杆率企稳

• 居民部门成为杠杆主力：自2016年Q4以来，居民部门贷款在社融中占比达65%，推动整体杠杆率稳定。
• 企业部门杠杆率放缓：在居民部门杠杆支撑下，企业部门杠杆率得以企稳甚至小幅回落。

4. 居民部门杠杆放缓预期

• 2018年居民杠杆率预计增幅降至2%，较过去三年的5%明显下降。
• 地产销售降温：三季度地产销售快速降温，四季度录得单月负增长，预计2018年地产销售面积将下降6-10%。

结构猜想：2018年经济驱动因素

5. 猜想一：政府基建杠杆是否回升？

• 低效杠杆：基建相关债务对经济增长支撑有限，且易引发风险。
• 财政支出结构：继续向民生倾斜，基建投资增速预计降至10%左右。

6. 猜想二：居民消费能否支撑经济？

• 地产下行周期：居民消费增长将向收入收敛，受名义GDP回落影响。
• 政府消费主导：2017年消费拉动更多来自政府消费，预计2018年政府消费将承压。

7. 猜想三：一二线政府通过金融市场加杠杆推进保障房建设

• 租赁住房建设：试点城市计划未来三年交付约150万套租赁住房，拉动地产投资增长。
• REITS与ABS爆发：租赁住房REITS、ABS在2018年将有显著增长。
• 投资增速预测：预计2018年地产投资名义增速从7%降至3%左右。

8. 猜想四：企业部门杠杆能否实质性启动？

• 僵尸企业和基建类国企为主要高杠杆来源。
• 民企杠杆企稳：17年民企资产负债率企稳回升，但整体仍受制于利润和需求。
• 制造业投资回升：依赖利润改善、企业家信心恢复和需求释放，而非信贷宽松。

9. 猜想五：欧美是否继续加杠杆？

• 欧元区复苏：自2016年下半年以来，欧元区经济持续复苏，但18年能否延续尚不确定。
• 美国税改：预计税改将在2018年或2019年初落地，提振居民消费和企业投资。
• 全球经济景气度：出口环比动能仍有支撑，但同比难以持续上行。

通胀与增长预测

• PPI走势：2018年PPI同比预计回落至2.5%，产能利用率和上游毛利已接近修复尾声。
• CPI中枢回升：预计回升至2.0%左右，全年呈前高后低走势，年中高点难以突破3%。
• GDP平减指数：预计回落2个百分点，名义GDP增速降至9%附近。

数据与图表支持

• 图表1：显示2017年居民部门杠杆率稳定。
• 图表2：IMF对中国经济增速的预测逐步上修，反映经济超预期好转。
• 图表3：去产能与环保政策对工业价格和产能利用率的提振。
• 图表4：居民和出口部门杠杆率取代政府杠杆率。
• 图表5：土地购置费同比增长16%，建安工程增速降至负增长。
• 图表6：租赁住房建设对地产投资的拉动。
• 图表7：制造业投资结构分化，装备制造业和原材料加工表现不同。
• 图表8：2017-2018年主要经济指标预测对比。

分析师信息

• 牛播坤：华创证券宏观经济首席分析师，执业编号：S0360514030002。
• 联系方式：电话：010-66500825。
• 免责声明：本报告仅供华创证券客户使用，内容仅供参考，不构成投资建议。

总结

2018年中国经济增长将面临新的挑战，居民部门杠杆率的放缓成为关键变量。报告指出，尽管地产、出口和通胀在2017年有所回升，但2018年这些因素可能面临回落压力。企业部门杠杆能否实质性启动，以及欧美经济是否继续加杠杆，将成为影响经济增长的重要因素。政策层面，防风险成为重点，货币政策与宏观审慎双支柱并行。整体来看，2018年中国经济增长将更多依赖于结构性改革和效率提升，而非传统杠杆驱动。