2018年度投资策略会：居高望远-20171121-华创证券-42页-3mb

居高望远：华创证券2018年度投资策略报告总结

核心内容

本报告分析了2017年中国宏观经济的运行情况及2018年的展望，重点探讨了杠杆率的变化趋势、政策逻辑的转变以及未来经济增长的潜在驱动力。报告指出，2017年中国经济经历了从债务风险主线向增长主线的系统性切换，同时居民部门杠杆率的上升趋势有所放缓，为2018年的经济增长提供了新的动力来源。

市场逻辑转变

债务风险主线切换至增长主线

• 名义GDP高点已过：2017年一季度名义GDP达到高点，但利率下行预期未兑现，反而在10月快速上行。
• 债市表现：自2014年起，债市迎来长达近3年的牛市，反映市场对债务风险的关注逐渐减弱。
• 汇率变化：人民币汇率在汇改后出现双升值，贬值预期逆转，外占转正，显示经济基本面的改善。

政策逻辑转变

稳增长切换至防风险

• 货币政策：从稳健转向稳健中性，地产下行周期下的货币宽松难以持续。
• 金融监管：同业、理财业务收缩，M2增速稳定在9%左右。
• 财政政策：预算赤字率稳定在3%，财政支出结构向民生倾斜，PPP项目更注重风险识别。

实体杠杆率企稳

• 居民部门加杠杆：自2016年二季度以来，居民部门贷款在社融中占比达65%，成为加杠杆的主力。
• 企业部门杠杆率：在居民部门加杠杆的支撑下，企业部门杠杆率显著放缓，甚至出现小幅去化。
• 出口回暖：全球贸易复苏，净出口对GDP的拉动从-0.5%回升至+0.2%，对债务依赖度降低。

2018年居民部门杠杆率放缓

• 预测：预计2018年居民部门杠杆率增幅将从过去三年的5%降至2%。
• 地产销售降温：三季度地产销售快速降温，四季度录得单月负增长，预计2018年地产销售面积将下降6-10%。

潜在经济增长动力猜想

猜想一：政府基建杠杆回升？

• 低效杠杆：基建相关债务不具备稳杠杆的同时支撑经济增长的可能。
• 现实约束：财政收入增速随名义GDP放缓，支出结构继续向民生倾斜。
• 边际改善：预计2018年基建增速降至10%左右。

猜想二：居民消费支撑经济？

• 地产下行周期：居民消费有望向居民收入收敛，但18年居民收入将随名义GDP回落，制约消费增长空间。
• 政府消费主导：17年消费对经济的拉动主要来自政府消费，居民消费贡献有限。

猜想三：一二线政府通过金融市场加杠杆保障房建设

• 租赁住房建设：未来三年，北京、上海、广州等城市计划建设约150万套租赁住房，每年建安成本约1000亿。
• 拉动地产投资：预计2018年地产投资名义增速将从17年的7%降至3%附近，租赁房REITS、ABS将爆发式增长。

猜想四：企业部门杠杆能否实质性启动？

• 高杠杆来源：主要来自僵尸类和基建类国企。
• 民企杠杆企稳：17年民企资产负债率企稳回升，国企杠杆去化。
• 制造业投资：装备制造业企稳，消费品制造业受上游利润挤压拖累投资增速，但18年PPI剪刀差收窄有望提振利润和投资。

猜想五：欧美继续加杠杆？

• 欧元区复苏：2016年下半年以来快速复苏，但18年是否延续尚不确定。
• 美国税改：预计在2018年或2019年初落地，提高居民税后收入，提振消费和投资。
• 全球经济景气度：出口环比动能仍有支撑，但同比难以继续上行，中国地产小周期领先全球经济景气度约一年。

通胀与GDP展望

• CPI中枢：预计2018年CPI中枢回升至2.0%，全年呈前高后低走势，年中高点难以突破3%。
• PPI预测：2018年PPI同比预计回落至2.5%，产能利用率和价格修复接近尾声。
• GDP平减指数：预计回落2个百分点以上，名义GDP增速降至9%附近。

总结

2018年中国经济增长将面临新的挑战与机遇。居民部门杠杆率的放缓、地产投资的降温、出口动能的减弱，以及企业部门杠杆的去化，预示着经济增长动力的结构性转变。在政策层面，从稳增长向防风险转变，表明政府更加注重金融体系的稳健性。同时，租赁住房建设、制造业投资的结构性改善以及欧美经济的潜在复苏，可能成为2018年经济增长的新引擎。整体来看，2018年的中国经济将进入更加平衡的发展阶段，增长与风险控制并重。