20140805-申万宏源-非银金融_净资本监管体系放松提升行业ROE上限_11页_472kb

报告摘要

2014年8月5日证券行业研究报告总结

核心内容

本次报告分析了中国证券行业净资本监管体系的放松及其对行业杠杆率和ROE的影响。主要观点包括：

监管体系调整将提升行业杠杆上限，从而提高ROE。
当前我国监管体系相对谨慎，与国际投行相比存在较大差距。
行业的真实杠杆水平受业务需求和负债渠道双重影响。
提出了基于估值安全边际、市场弹性及事件驱动的选股策略。

监管指标调整

证监会启动《证券公司风险控制指标管理办法》修订，主要变化如下：

（1）监管指标全面放松

指标	原监管要求	现有监管要求
净资本/净资产	≥40%	≥20%
净资本/负债	≥8%	≥4%
净资产/负债	≥20%	≥10%
净资本/风险资本准备	≥100%	≥100%

（2）新增监管指标

流动性覆盖率（LCR）≥100%
净稳定资金率（NSFR）≥100%

（3）净资本计算规则调整

扣减比例提升：如上海180指数、深圳100指数、沪深300指数成分股扣减比例由5%提升至10%；一般上市股票由10%提升至15%；货币基金由0%变为1%；其他资管计划由5%变为10%。
扣减比例下调：固定资产和股权投资的扣减比例由100%降至约50%，相当于减少扣减规模。

监管放松对行业杠杆率的影响

（1）净资本释放

通过调整扣减比例，预计行业净资本将释放约500-700亿元，相当于行业净资产的8-10%。

（2）杠杆率上限提升

原监管体系下，行业杠杆上限为3.5-4倍，调整后提升至5.5-6倍。
预计行业ROE上限将从10-11%提升至13-15%。

（3）杠杆提升路径

假设新增负债规模为2.6万亿元，按业务投向比例计算，新增扣减净资本为4248亿元。
调整后，净资本/净资产比例达到20%，符合新监管要求。

我国监管体系与国际投行对比

我国监管体系较为严格，与国际投行存在较大差距：

指标	2006年高盛	2013年高盛	2013年中国证券行业
净资本/净资产	-142%	-9%	≥40%
净资本/负债	-6%	-1%	≥8%
杠杆率	23.4倍	11.6倍	2倍

说明：我国证券公司净资本/净资产比例远高于国际投行，导致杠杆水平较低。

行业真实杠杆与ROE的影响因素

证券公司的杠杆水平受到以下三方面影响：

资金类业务空间有限：如融资融券、股权质押融资等，目前杠杆上限为2.5倍。
负债渠道狭窄：公司债、次级债、短期融资券、转融资等渠道受限，券商负债规模仅能达到净资产的1.5-2倍。
监管指标体系制约：监管要求限制了证券公司的杠杆上限。

随着监管体系放松，负债渠道逐步拓宽，真实杠杆水平有望提升，从而带动ROE增长。

投资策略建议

选股思路

估值安全边际高：推荐中信证券、华泰证券、光大证券。
- 中信证券：估值低，信用业务市场份额大。
- 华泰证券：估值低，信用业务市场份额大。
- 光大证券：估值足够便宜，816事件影响逐步消除。
传统高弹性品种：推荐兴业证券。
- 兴业证券：传统业务对市场波动反应较为敏感。
事件性品种：推荐长江证券。
- 长江证券：“10送10”概念，具备事件驱动潜力。

附表：证券行业主要公司估值比较

公司	股票代码	所属行业	评级	股价	EPS（13A）	EPS（14E）	EPS（15E）	PE（13A）	PE（14E）	PE（15E）	PB
中信证券	600030.SH	证券Ⅱ	增持	13.61	0.48	0.58	0.67	28	23	20	1.67
海通证券	600837.SH	证券Ⅱ	买入	10.23	0.42	0.49	0.51	24	21	20	1.55
广发证券	000776.SZ	证券Ⅱ	增持	10.79	0.48	0.65	0.58	22	17	19	1.87
华泰证券	601688.SH	证券Ⅱ	买入	8.80	0.39	0.67	0.52	22	13	17	1.38
光大证券	601788.SH	证券Ⅱ	增持	9.48	0.06	0.35	0.48	158	27	20	1.38
招商证券	600999.SH	证券Ⅱ	增持	11.25	0.48	0.54	0.60	23	21	19	1.67
长江证券	000783.SZ	证券Ⅱ	买入	6.10	0.42	0.50	0.55	15	12	11	2.32
东吴证券	601555.SH	证券Ⅱ	增持	8.66	0.19	0.25	0.29	46	35	30	2.20
西南证券	600369.SH	证券Ⅱ	增持	9.59	0.27	0.33	0.38	36	29	25	1.85
国金证券	600109.SH	证券Ⅱ	买入	22.53	0.25	0.36	0.40	92	63	56	4.34

法律声明与风险提示

本报告仅供申银万国证券研究所有限公司客户使用。
报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
投资决策需结合个人情况，不构成私人咨询建议。
投资有风险，决策需谨慎。

总结

本次报告指出，中国证券行业净资本监管体系的放松将提升杠杆上限，进而推动ROE增长。监管调整主要体现在放松原有指标、引入新指标、调整净资本计算规则。当前我国监管体系相对谨慎，导致行业杠杆水平低于国际投行。随着监管放松和负债渠道拓宽，行业真实杠杆有望提升，带动盈利能力增强。投资策略上，推荐估值安全边际高、市场弹性强、事件驱动型的证券公司，如中信证券、光大证券、长江证券等。

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