20220724-华鑫证券-三棵树-603737.SH-稀缺的本土涂料龙头_长期成长空间巨大_6页_374kb
报告摘要
三棵树 (603737) 总结
核心内容
三棵树是中国本土涂料行业的龙头企业，具备显著的市场竞争力和长期成长潜力。公司近年来在产能、销售网络、品牌建设及产品多元化等方面实现了快速扩张，尤其在零售端和小B端业务上表现突出，展现出强劲的增长动力。尽管面临房地产行业去杠杆带来的大B端风险，但随着政策调整和市场回暖，公司整体盈利能力和市场地位有望进一步提升。
主要观点
- 行业地位稳固：三棵树是本土涂料行业的领军企业，其市场占有率和品牌影响力持续增强。
- 快速增长的业绩表现：2017-2021年，公司营收复合增长率高达34%，展现出良好的发展势头。
- 零售端增长潜力大：公司零售业务仍处于增长期，终端销售网点数量呈翻倍式增长，品牌力和渠道优势明显。
- 小B端业务持续扩张：小B客户数量从2020年的4000家增长至2021年的15000家，增长2.8倍，显示公司在中小涂企中的主导地位。
- 大B端风险趋于出清：受房地产调控政策放松影响，大B业务风险逐步释放，预计2022年该部分占比将下降。
关键信息
公司概况
- 当前股价：99.60元
- 总市值：374.9亿元
- 总股本：376.4百万股
- 流通股本：376.4百万股
- 52周价格范围：64.06-168.5元
- 日均成交额：246.7百万元
业务增长情况
- 产能扩张：2013年水性涂料产能约6.5万吨，2021年达到209万吨，增长超30倍。
- 销售团队：销售人员从2017年的1159人增长至2021年的近5000人，实行五轮员工持股计划，有效激励员工。
- 品牌力提升：广告支出占比常年维持在3%左右，受益于冬奥会涂料独家供应商身份，品牌影响力显著增强。
- 产品多元化：通过收购广州大禹，拓展防水材料业务，并设立多个子公司持续丰富产品线。
市场趋势与前景
- 行业集中度提升空间大：2021年建筑涂料CR10仅为18%，远低于美国的90%，市场集中度提升潜力巨大。
- 房地产市场回暖：2022年6月房地产销售端、资金来源和竣工端均出现边际改善，行业有望逐步复苏。
- 盈利能力回升：2022年Q1毛利率和净利率环比改善，原材料价格回落缓解成本压力。
盈利预测
| 年份 | 营收（亿元） | 归母净利润（亿元） | EPS（元） | PE（倍） |
|---|---|---|---|---|
| 2022E | 150.20 | 9.86 | 2.60 | 38.3 |
| 2023E | 194.54 | 14.47 | 3.82 | 26.1 |
| 2024E | 258.30 | 20.85 | 5.50 | 18.1 |
公司未来三年营收与净利润均保持稳定增长，盈利能力和估值水平持续改善。
财务指标分析
资产负债表
| 项目 | 2021A（百万元） | 2022E（百万元） | 2023E（百万元） | 2024E（百万元） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总计 | 12,379 | 15,444 | 19,208 | 24,730 |
| 流动资产合计 | 6,688 | 8,937 | 11,910 | 16,665 |
| 非流动资产合计 | 5,691 | 6,507 | 7,298 | 8,065 |
| 负债合计 | 10,216 | 12,330 | 15,138 | 18,774 |
| 所有者权益 | 2,163 | 3,114 | 4,069 | 5,956 |
利润表
| 项目 | 2021A（百万元） | 2022E（百万元） | 2023E（百万元） | 2024E（百万元） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 11,429 | 15,020 | 19,454 | 25,830 |
| 营业成本 | 8,452 | 10,098 | 12,907 | 17,004 |
| 营业利润 | -566 | 1,142 | 1,671 | 2,405 |
| 归母净利润 | -417 | 986 | 1,447 | 2,085 |
财务指标
| 指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 26.0% | 32.8% | 33.7% | 34.2% |
| 净利率 | -3.5% | 6.9% | 7.8% | 8.5% |
| ROE | -19.3% | 31.7% | 35.5% | 35.0% |
| 资产负债率 | 82.5% | 79.8% | 78.8% | 75.9% |
| 总资产周转率 | 0.9 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 应收账款周转率 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | 2.5 |
| 存货周转率 | 14.9 | 11.1 | 11.1 | 11.1 |
风险提示
- 房地产资金链风险：房地产行业去杠杆政策可能继续影响大B业务。
- 原材料价格上涨：乳液、钛白粉等原材料价格波动可能对成本构成压力。
- 业绩不及预期：市场环境变化可能影响公司盈利能力。
- 应收账款风险：公司应收账款周转率稳定，但需关注回款情况。
- 行业竞争加剧：行业可能存在恶性竞争风险。
投资建议
- 投资评级：推荐（首次）
- 预期相对沪深300指数涨幅：>15%
分析师信息
- 分析师：黄俊伟
- 执业证书编号：S1050522060002
- 邮箱：huangjw@cfsc.com.cn
- 背景：同济大学土木工程学士，复旦大学金融学硕士，5年建筑建材行业研究经验，3年建筑建材实业从业经验。
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