固定收益月报：错位与数据真空期下的短逻辑-20220208-华泰证券-23页_1mb

短逻辑与数据真空期下的资产配置分析

核心内容

本报告分析了2022年2月中国内地的固定收益市场情况，指出中美“错位”仍是重要的宏观主题。国内经济面临“三重压力”——需求收缩、供给冲击和预期转弱，正处于“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段。因此，市场更倾向于关注短逻辑，策略上需更重视防守与安全垫。同时，大类资产处于强弱切换的过渡期，攻守宜兼备。

主要观点

• 中美货币政策错位：美国处于通胀压力较大的复苏阶段，而中国则处于政策发力和经济复苏前的阶段。美联储加息在即，人民币和黄金承压。
• 市场偏好短逻辑：市场更关注短期政策和数据，对稳增长和宽信用的预期缺乏抓手，导致投资更倾向于低估值和政策受益品种。
• 股市蓄势，债市底部徘徊：股市仍处于蓄势期，板块上更偏好价值股和政策受益行业；债市则处于历史低位，但拐点尚未到来。
• 大宗商品强于股市：能化>农产品>其他，商品市场表现优于股市，尤其在通胀和地缘政治背景下。

关键信息

• 估值偏好：低估值仍是市场偏好，尤其是中小盘股仍有相对优势。A股估值不高，分化明显，而债券收益率处于历史低位。
• 资产配置建议：在中美错位和数据真空期下，建议攻守兼备。股票方面，关注政策受益的基建、建材和困境反转行业；债券方面，避免追涨，备好流动性。
• 风险提示：疫情超预期、国内外通胀加剧、地缘政治冲突等。

详细总结

市场主题：错位与短逻辑

• 中美货币政策错位：国内货币政策宽松，海外货币政策收紧，导致国内债、商品、美元、人民币表现优于美股、A股、美债和比特币。
• 政策高发期：2-3月是政策高发期，投资者更关注金融信贷数据和高频数据。两会期间预计政策偏暖，产业政策可能带来结构性机会。
• 市场风格：当前市场更偏好低估值品种，如建材、公用事业、交通运输等。主流赛道虽好，但估值已透支，难以形成新的主线。
• 经济复苏前景：经济企稳回升是大概率事件，但需要政策发力弥合增长目标与当前经济状况之间的差距。

估值与相对价值

• 短期估值逻辑：美联储加息在即，国内宽货币尚未转化为宽信用，估值扩张逻辑难以出现。但长期来看，无风险利率下行趋势明显，金融资产估值底部抬升。
• 股债性价比：沪深300股息率/10年期国债收益率指标略偏股，但债市相对性价比仍强。中证500为代表的中小盘股估值仍处于较低分位。
• A/H溢价：A/H溢价有所修复，但仍处于高位，H股具备低估值优势。人民币短期承压，黄金受全球央行紧缩和地缘政治影响震荡。

资产配置：过渡期，攻守兼备

• 股票：蓄势期，静待风格切换。短期主题行情概率偏高，政策受益板块如基建、建材等值得持有。
• 债券：处于底部区域，但拐点尚未到来。利率债短期底部徘徊，建议避免追涨，备好流动性。
• 可转债：若股市有所好转，可转债可作为防守工具，关注个券机会。
• 理财与货基：收益率仍处于低位，市场吸引力不足。
• 汇率与黄金：人民币小幅承压，黄金受流动性收紧和地缘政治影响，表现不佳。

风险提示

• 疫情冲击：疫情反复可能对经济和市场造成超预期影响。
• 国内外通胀：国内外通胀压力可能加剧，影响资产配置。
• 地缘政治冲突：地缘政治风险上升，可能对黄金和大宗商品产生影响。

图表目录

• 图表1：大类资产表现，显示“稳增长”动员后政策推进，中外货币政策一松一紧，全球股市回调。
• 图表2：OECD综合领先指标，显示中国经济进入磨底回升阶段。
• 图表3：工增+PPI视角，显示中国经济经历类滞胀→微衰退→小复苏过程。
• 图表4：货币政策宽松对经济的托底作用。
• 图表5：信贷脉冲低位，需打通传导。
• 图表6：历史基建走高过程。
• 图表7：基建投资分行业占比。
• 图表8：动力煤产量回升。
• 图表9：火力发电量季节性回升。
• 图表10：A股估值优势。
• 图表11：国债收益率全球优势。
• 图表12：国债收益率历史低位。
• 图表13：国开债收益率历史低位。
• 图表14：10年期国债收益率低于2007年以来历史低位。
• 图表15：1年期国债收益率低于2007年以来25分位数。
• 图表16：国债期限利差。
• 图表17：10年-1年期限利差。
• 图表18：国债收益率曲线凸性。
• 图表19：国开债收益率曲线凸性。
• 图表20：信用利差期限结构。
• 图表21：各评级信用利差走势。
• 图表22：大类资产表现与估值全景图。
• 图表23：股债性价比中性略偏股。
• 图表24：简单配置策略偏好债市。
• 图表25：中小盘股票估值仍有相对优势。
• 图表26：开年以来市场表现。
• 图表27：中信三级行业估值历史分位数。
• 图表28：A/H溢价修复但仍高位。
• 图表29：上证指数与恒生指数相对走势。
• 图表30：经济动能交错，股市主线尚不清晰，债市“近无忧，远有虑”。
• 图表31：未来1-3个月大类资产配置建议。
• 图表32：股票影响因子晴雨表。
• 图表33：债券影响因子晴雨表。
• 图表34：可转债影响因子晴雨表。
• 图表35：理财收益率仍保持低位。
• 图表36：货基收益率保持低位。
• 图表37：TIPS实际收益率对黄金支撑有限。
• 图表38：美元指数创年内新高。

总结

本报告强调了中美货币政策错位对市场的影响，指出国内经济仍处于“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段，市场偏好短逻辑，投资需攻守兼备。股市蓄势，债市底部徘徊，大宗商品表现优于股市。低估值和政策受益品种是短期更好的选择，同时需关注疫情、消费、基建、房地产需求等后续发展。