二季度大类资产配置报告：泡沫持续出清，权益有望复苏-20180427-中原证券-21页-3mb

证券研究报告-季度策略总结

核心内容

本报告为中原证券2018年4月27日发布的二季度大类资产配置报告，由分析师王哲撰写，研究助理杨震宇协助。报告指出，2018年一季度大类资产表现与市场主流预期存在较大反差，引发对资产配置逻辑的反思。随着二季度的到来，全球经济复苏和国内政策调整将对市场产生深远影响，建议投资者调整资产配置策略以应对新的市场环境。

主要观点

1. 一季度大类资产运行情况回顾

• A股风格切换：A股市场风格从大盘蓝筹转向中小盘和创业板，上证50持续下跌，而创业板指上涨明显。
• 债券市场走强：债券市场迎来小牛市，表现出色，超出市场预期。
• 大宗商品承压：受供需失衡影响，上游产品价格下行，但部分商品如ICE布油价格有所改善。
• 美元指数回落：一季度美元指数下跌，人民币汇率稳中有升，但避险情绪对金价形成压制。
• 波动率上升：由于基本面和政策面的扰动，权益、外汇、债券和原油市场波动率显著增加。

2. 一季度大类资产运行逻辑分析

• 经济周期“消失”：一季度经济保持平稳，但缺乏明显周期性特征，主要受春节效应和风险事件影响。
• 通胀回落：CPI和PPI同比增速回落，显示经济内生动能不足。
• 风险事件频发：中美贸易战、特朗普团队动荡和中东局势等事件加剧避险情绪，对资产价格造成扰动。
• 政策影响显著：两会政策推动新兴产业回归A股，提振创业板和科技股表现。
• 流动性宽松但偏紧：央行通过定向降准等手段缓解流动性紧张，但整体仍保持紧平衡。

3. 二季度大类资产配置展望

• 美国经济复苏持续：生产指数和产能利用率持续改善，系统性风险有望回落。
• 美债收益率上行：美联储加息预期升高，美债收益率上行对国内债市形成压力。
• 资管新规落地：将对市场流动性、杠杆水平和资产配置产生深远影响，推动泡沫出清。
• A股结构性行情：受流动性紧平衡和增量资金有限影响，A股仍将维持存量资金博弈格局。
• 大宗商品企稳：黑色系商品价格有望改善，但农产品价格仍存在不确定性。

关键信息

资产配置建议

风险提示

• 经济表现不及预期
• 全球避险事件不及预期
• 产业政策不及预期

市场动态与逻辑支撑

• 美股波动：一季度美股暴跌，但二季度有望回调。
• 美元指数反弹：受美联储加息预期和美国经济改善影响，美元指数有望阶段性反弹。
• 人民币汇率：受美元走强影响，人民币面临稳中有贬压力。
• 贵金属走势：受美元波动和美债收益率上行压制，贵金属走势平稳。
• 行业轮动：A股市场将延续结构性行情，成长风格和政策导向行业表现突出。

图表与数据支持

• 图1：展示不同资产一季度涨跌幅表现，显示A股风格切换、债市走强。
• 图2：美元指数与金价负相关性加深，反映避险情绪对金价的影响。
• 图3：上证指数受工业品价格波动影响加大，显示周期性行业对股市的影响。
• 图4：一季度各大类资产波动率指数大多抬升，表明市场风险加大。
• 图5：美债收益率与票息率之间的竞争性关系推动资产价格波动。
• 图6：价格效应主导名义GDP与实际GDP偏离，反映经济数据与价格之间的差异。
• 图7：消费与投资增速回落，对外贸易超涨，显示经济结构性变化。
• 图8：中游厂商开工率在3月才开始回升，显示经济复苏缓慢。
• 图9：钢铁库存压力较大，显示供需失衡。
• 图10：显示中游厂商开工率逐步恢复。
• 图11：春节效应过后通胀回落，显示经济周期平稳。
• 图12：全球PMI表现出现回落，显示全球经济复苏节奏放缓。
• 图13：全球通胀表现分化，显示不同经济体的经济状况不同。
• 图14：美国失业率和周薪改善，显示劳动力市场稳健。
• 图15：日本和欧元区失业率下降，显示外部经济复苏。
• 图16：货币乘数与M2增速背向而行，显示流动性偏紧。
• 图17：外汇占款下行，央行流动性操作趋紧。
• 图18：美国主要行业生产指数同比增速上升，显示经济复苏。
• 图19：产能利用率积极回升，显示制造业景气度上升。
• 图20：美国房贷利率和杠杆率表明仍处于信贷扩张周期。
• 图21：非能源项目价格涨势明显，显示经济结构改善。
• 图22：隐含通胀预期和基金目标利率推动美债收益率上行。
• 图23：中美利差收窄，显示资本流动压力。
• 图24：同业存单和债市杠杆水平较高，显示债市风险。
• 图25：银行负债结构偏向房贷，显示居民部门杠杆上升。
• 图26：实体经济信贷占比下降，显示金融去杠杆。
• 图27：2017年底银行理财产品资产分布，显示市场配置偏好。
• 图28：工业企业利润和产成品增速同步回落，显示经济平稳。
• 图29：分行业固定资产投资增速，显示行业差异。
• 图30：美股与A股估值变化一致，显示全球市场联动。
• 图31：钢材库存回落，显示需求改善。
• 图32：国际运输价格指数回暖，显示贸易需求回升。
• 图33：焦化企业开工率平稳，显示中游行业复苏。
• 图34：钢厂产能利用率回升，显示工业景气度改善。
• 图35：铁精粉价格压力大，螺纹钢价格小幅改善。
• 图36：化工品价格震荡上行，显示行业景气度上升。
• 图37：建材价格走暖，显示基建需求上升。
• 图38：猪肉盈利压力大，显示农业板块承压。

表格数据

表1：一季度各大类资产之间相关性表现

结论

本报告指出，2018年一季度大类资产表现与预期存在较大反差，反映出经济周期“消失”和避险情绪升温。二季度随着美国经济复苏和国内资管新规落地，市场风险有望出清，资产配置逻辑趋于清晰。建议投资者关注创业蓝筹、国防军工、医药和小金属等成长性较强的板块，同时警惕债券市场因利差收窄和流动性压力而出现阶段性调整。