人民币汇率专题研究报告：人民币跌够了么？-20180704-天风证券-12页-1mb

人民币跌够了么？总结

核心内容

本报告围绕人民币汇率的形成机制、当前贬值压力的来源以及未来走势进行分析，重点探讨了人民币汇率适用的理论框架和影响因素。报告指出，人民币汇率的变动应从资产组合分析法的角度理解，而非传统的货币分析法。同时，报告分析了中美贸易战、美元资产全球收缩、国内稳杠杆等内外因素对人民币汇率的影响，并对人民币是否已经跌至合理水平进行判断。

主要观点

1. 汇率形成机制：

   • 人民币汇率的决定因素主要基于资产组合分析法，强调本外币资产的供需关系和利差交易。
   • 传统理论如购买力平价和利率平价在实证中受到质疑，尤其购买力平价无法准确解释人民币汇率的“外升内贬”特征。
   • 资产组合分析法认为，人民币汇率由货币（M）、债券（B）和外币资产（F）的供需决定，公式为 $W = M + B + eF$。

2. 人民币贬值压力来源：

   • 外部因素：美元资产全球收缩，联储加息，中美贸易战的激化，导致人民币面临贬值压力。
   • 内部因素：国内稳杠杆政策、货币金融数据低于预期，以及央行流动性释放，影响人民币资产的供需。
   • 贸易顺差减少会降低外币资产供应，从而压抑人民币汇率；而美元资产的名义利率上升和人民币资产的无风险利率下降则会增加对美元资产的需求，进一步压制人民币。

3. 贬值压力释放与市场预期：

   • 人民币贬值压力在2018年6月15日之后显著释放，这与贸易战进入新阶段及央行未跟进联储加息有关。
   • 在此之前，市场曾存在人民币升值的预期，以缓和贸易战带来的顺差压力。

4. 人民币是否跌够了？：

   • 短期内，人民币贬值幅度已接近历史最大，且基本补足了美元指数上涨带来的压力。
   • 资产配置角度显示，中美利差近两月停止下行，人民币汇率存在阶段性稳定的基础。
   • 从资产组合分析框架来看，人民币贬值可能短期告一段落，但中长期仍面临压力。

关键信息

• 理论框架：人民币汇率更适合用资产组合分析法解释，而非货币分析法。
• 贬值压力来源：
  • 外部：美元走强、中美贸易战、美元资产全球收缩。
  • 内部：稳杠杆政策、货币金融数据疲软、央行流动性释放。
• 汇率走势判断：
  • 短期：人民币贬值幅度较大，可能已接近底部，汇率趋于企稳。
  • 中长期：贸易战、美元资产收缩、国内政策仍可能带来贬值压力。
• 央行政策应对：
  • 央行可能顺势跟随美元适度贬值，但未来若压力过大，不排除进一步加息以平衡汇率。
• 利差交易机制：
  • 利差交易的收益包括利差收益和汇兑收益，利差变动与汇率变动密切相关。

结构总结

1. 汇率形成理论回顾

• 早期理论：利率平价、购买力平价、国际借贷、汇兑心理说。
• 现代理论：货币分析法、资产组合分析法。
• 适用性分析：购买力平价在实证中被证伪，货币分析法在中国不适用，资产组合分析法更符合人民币汇率的现实情况。

2. 人民币汇率适用框架

• 资产组合分析法：人民币汇率由M、B、F的供需决定，其中F的增加会压抑人民币汇率。
• 利差交易机制：利差变动与汇率变动密切相关，利差收窄会导致人民币贬值压力。
• 外汇占款的作用：外汇占款构成人民币发行基础，其变动影响国内货币供应和人民币汇率。

3. 本轮人民币贬值原因

• 外部因素：贸易战激化、美元资产收缩、联储加息。
• 内部因素：稳杠杆政策、货币金融数据低于预期、央行流动性释放。
• 市场预期变化：前期升值预期被打破，市场转向贬值预期。

4. 人民币是否跌够了？

• 短期判断：人民币贬值幅度已较大，可能短期企稳。
• 中长期展望：仍面临贸易战、美元资产收缩、国内政策等多重压力。
• 政策应对：央行可能跟随美元适度贬值，但未来不排除加息以平衡汇率。

风险提示

• 中美贸易战重新回到谈判道路。
• 美国通胀出现拐点下滑。

结论

人民币汇率的变动需结合内外部因素综合分析，当前贬值压力已部分释放，短期内可能企稳。但中长期来看，贸易战、美元资产收缩、国内稳杠杆政策仍可能带来持续贬值压力，央行或将采取“贬值+加息+降准”等复杂政策组合应对。