20180704-天风证券-人民币汇率专题研究报告_人民币跌够了么__12页_1mb

人民币跌够了么？总结

核心内容概述

本报告围绕人民币汇率的形成机制、影响因素及未来走势，从理论和实际角度进行了深入分析。重点探讨了人民币汇率是否已充分释放贬值压力，以及中长期汇率走势的可能方向。报告指出，人民币汇率的决定机制较为复杂，涉及国内外经济、金融政策、资本流动、贸易状况等多个因素。

主要观点与关键信息

1. 汇率理论框架

• 早期理论：包括购买力平价和利率平价，但购买力平价在实证中被多次证伪，利率平价也与实际利差交易结果不符。
• 现代理论：主要分为货币分析法和资产组合分析法。
  • 货币分析法：以货币供需为核心，强调物价变动通过购买力平价决定汇率，但该理论在中国并不适用，因人民币呈现“外升内贬”特征。
  • 资产组合分析法：认为人民币汇率由资产组合的供需决定，强调贸易差额、外汇占款和利差交易对汇率的影响。

2. 人民币汇率适用框架

• 外汇占款主导：人民币汇率的变动与外汇占款密切相关。外币资产（F）供应增加或减少，会影响人民币资产（M）的供需关系，从而影响汇率。
• 利差交易机制：中美利差的变化对人民币汇率具有重要影响。当美元资产收益率高于人民币资产时，市场倾向于配置美元资产，从而导致人民币贬值。

3. 本轮人民币贬值的背景

• 贸易战影响：中美贸易战的“战”与“和”对人民币汇率影响显著。6月15日之后，贸易战进入新阶段，人民币贬值压力加大。
• 美元资产收缩：美国经济复苏导致美元资产全球供给收缩，同时中国央行因“稳杠杆”政策未跟进加息，进一步加剧了人民币贬值压力。
• 资本流动与汇率：外汇占款的变动直接影响人民币汇率。近期外汇占款收缩，国内货币供应增加，导致人民币汇率承压。

4. 人民币是否跌够了？

• 短期判断：人民币贬值幅度已接近历史最大值，且与美元指数的涨幅基本对等，因此贬值压力可能已得到释放。
• 资产配置角度：中美利差在近两个月已停止下行，人民币汇率存在阶段性稳定的基础。
• 风险提示：中美贸易战是否重新回到谈判阶段，是影响人民币汇率的重要变量。

5. 中长期汇率走势

• 内部压力：国内“稳杠杆”政策仍需持续，对人民币汇率构成下行压力。
• 外部压力：美元资产全球收缩，以及贸易战的持续影响，可能进一步施压人民币。
• 政策应对：央行可能顺势跟随美元适度贬值，未来或根据压力调整政策利率，不排除跟随联储加息。

结论

人民币汇率的短期走势可能已基本释放贬值压力，但中长期仍面临内外部多重挑战。在当前经济基本面稳定、金融风险可控的前提下，人民币汇率有望阶段性企稳。然而，若贸易战持续升级或美元资产进一步收缩，人民币仍可能面临下行压力。因此，人民币是否“跌够了”，还需结合后续中美关系、全球经济状况及政策调整来综合判断。

关键数据与图表

• 人民币汇率与美元指数走势基本同步，贬值幅度已接近历史最大值。
• 央行未跟进联储加息，导致中美利差收窄，进一步施压人民币。
• 外汇占款与人民币资产供应的变动是汇率变动的重要驱动因素。
• 资产组合分析法在解释人民币汇率变动方面更具适用性。

风险提示

• 中美贸易战重新回到谈判道路；
• 美国通胀出现拐点下滑。

作者信息

• 分析师：孙彬彬（SAC执业证书编号：S1110516090003）
• 联系人：周泽平

报告来源

• 天风证券研究所
• www.baogaoba.xyz