投资策略专题：流动性的变局与破局-20200909-开源证券-21页_1mb

文档总结：流动性变局与破局

核心内容

本文由开源证券策略研究团队发布，分析了2020年9月全球流动性预期变化对资产价格的影响，并与2008年金融危机后的流动性变化进行了对比，提出了当前市场调整中应注重结构优化、关注经济复苏的策略建议。

主要观点

• 流动性预期拐点，并非流动性的拐点
  当前市场出现类似2008年金融危机后的流动性调整特征，如美元指数反弹，其他资产价格下跌，但并非真正的流动性危机。美联储并未明显缩表，黄金也未暴跌，这表明市场波动更多是由于前期宽松预期的修正，而非流动性枯竭。

• 2008年流动性危机下的资产轮动规律
  大类资产价格的演变通常遵循“流动性推升 → 流动性边际收紧 → 定价经济需求复苏”的路径。2008年金融危机后，美元指数上涨，黄金、白银、股票、债券等资产价格波动，最终房地产、铜、原油等实体经济相关资产表现突出。

• 2020年与2008年的对比
  2020年全球流动性更为充裕，但总需求疲软，导致资产价格通胀主要集中在流动性驱动的资产上。铜价表现优于原油，说明中国对铜的需求恢复更快，而原油需求仍受疫情影响较大。

• 热钱周期性流入的特征与影响
  热钱流入通常伴随着我国经济复苏的确认，且与中美利差正相关。在热钱流入时期，外资更倾向于配置金融、机械设备、有色、交运等顺周期板块及顺周期消费板块。2020年7-8月热钱流入时，部分成长板块如白酒和调味发酵品被净卖出，说明核心资产的吸引力下降。

• 市场结构调整建议
  面对流动性边际收紧的预期，应适当回避“核心资产”，转而配置低估值 + 顺周期资产，如房地产、银行、煤炭、建筑等。后续应关注建材、化工和工程机械等内外资金共同交易的经济复苏相关板块。

关键信息

流动性变化趋势

• 美元指数：9月以来大幅反弹，但并非因流动性危机，而是前期宽松预期修正。
• 其他资产：9月以来多数大类资产价格出现不同程度下跌，反映出流动性边际收紧。

2008年流动性轮动路径

• 流动性推升：美元、黄金、白银、股票、债券等资产价格上涨。
• 流动性边际收紧：美元指数上涨，黄金、白银等资产价格回调，房地产、铜、原油等实体经济相关资产探底。
• 定价经济复苏：房地产、铜、原油等资产价格企稳回升，反映全球经济复苏预期。

2020年与2008年对比

• 流动性：2020年流动性更为宽松，但总需求疲软。
• 铜与原油表现：铜价表现优于2008年，说明中国需求恢复更快；原油仍处于疲软状态。
• 金银比与金油比：金银比与2008年相近，而金油比差异明显，反映铜价更多受到实体经济需求影响。

热钱流入特征

• 经济复苏确认：热钱流入时期通常对应我国经济复苏确认，且伴随货币收紧和信用扩张。
• 资产配置偏好：热钱更偏好配置顺周期板块及消费板块，如金融、机械设备、有色、交运、家电等。
• 外资行为：外资对“核心资产”的偏好减弱，对成长板块的净买入减少，反映实际利率预期变化。

市场策略建议

• 结构优化：避免“核心资产”，转向低估值 + 顺周期资产，如房地产、银行、煤炭、建筑。
• 布局经济复苏：关注建材、化工和工程机械等板块，作为内外资金共同交易的经济复苏合力点。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 美元指数大幅走弱
• 美联储超预期扩表

图表目录（关键图示）

• 图1：9月以来美元指数大幅反弹
• 图2：9月以来其他资产价格出现不同程度下跌
• 图3：美联储未明显缩表
• 图4：美元指数净空头头寸回落
• 图5：实际利率上行，相关ETF下跌
• 图6：资产价格轮动路径
• 图7：流动性不足时美元最受欢迎
• 图8：美国股债表现同步，流动性宽松时表现更好
• 图9：中国股市优于美国
• 图10：黄金、白银优于原油、铜
• 图11：美国房价下行，中国房价平稳
• 图12：国际资本开始流入中国
• 图13：铜进口增速与2009年3月时期相近
• 图14：铜价基差走阔更明显
• 图15：热钱流入与经济复苏相关
• 图16：热钱与外资净买入债券正相关
• 图17：热钱流入与中美利差正相关
• 图18：热钱流入时期房地产和股市价格抬升
• 图19：周期板块在热钱流入时期表现更好
• 图20：陆股通净买入与热钱流入一致
• 图21：热钱流入时期北上资金偏好顺周期板块
• 图22：2020年7-8月热钱流入时成长板块被净卖出

结论

当前市场调整主要源于流动性预期变化，而非流动性危机。应关注结构优化与经济复苏的双重驱动，合理配置顺周期资产，同时警惕国内外经济超预期下行风险。