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宏观深度报告总结：2025年12月30日

核心内容

本报告分析了2020年至2025年11月期间中国商品贸易顺差的规模及其资金流向，揭示了出口创汇并未完全转化为外汇储备，而是通过多种渠道在境内外进行配置。

主要观点

• 出口创汇规模巨大：近6年来，中国商品贸易顺差累计达49,229亿美元，占GDP比例为5.86%，成为人民币汇率升值的重要推动力。
• 资金流与商品流存在差异：由于统计口径不同，商品贸易顺差并未带来等额的跨境资金净流入，形成“商品流”和“资金流”的数据差异。
• 外汇留存与使用结构：近6年累计贸易顺差中，约2.0万亿美元留存于海外市场，约2.9万亿美元通过境内商业银行流入国内，其中约1.78万亿美元结汇成人民币，其余以美元形式持有。
• 外汇存款与汇率波动负相关：外汇存款具有“高抛低吸”特征，人民币升值时外汇存款反而扩张，具有稳定外汇市场供需的作用。
• 海外净资产形成机制：中国企业通过直接投资、证券投资和其他投资形式，逐步累积起海外净资产头寸，其中其他投资（如贸易信贷、外汇贷款）是主要构成。

关键信息

1. 赚来多少：出口创汇规模测算

• 累计顺差：2020年至2025年11月，商品贸易顺差累计达49,229亿美元。
• 跨境外汇收支顺差：同期累计为29,410亿美元，两者差异为19,819亿美元。
• 2025年1-11月数据：
  • 贸易顺差：10,758亿美元
  • 涉外收付款顺差：8,119亿美元
  • 差异：2,639亿美元

2. 留了多少：留存在境外的贸易顺差

• 留存外汇规模：近6年累计约2.0万亿美元留存于海外市场。
• 境内资金流入：约2.9万亿美元通过境内商业银行流入国内。
• 资金流向分类：
  • 境内结汇：约1.78万亿美元
  • 境内外汇存款：约1.0万亿美元
  • 其中企业美元存款：0.19万亿美元

3. 存了多少：外汇存款与结汇行为

• 外汇存款增长：2020年至2025年11月，外汇存款增加约3,023亿美元。
• 非金融企业贡献最大：非金融企业部门外汇存款增加1,922亿美元。
• 结汇率下降趋势：2025年1-11月结汇率为49%，低于2022年前水平，形成“待结汇盘”。
• 结汇与外汇存款的互补性：结汇具有“追涨杀跌”特征，而外汇存款具有“高抛低吸”特性，对汇率市场影响不同。

4. 投了多少：海外净资产构成

• 非储备性质海外净资产：截至2025年上半年，非储备性质海外净资产头寸达到1,819亿美元，首次转为“对外净资产”。
• 主要构成：
  • 直接投资：增加1,298亿美元，反映企业“出海”建厂投资热情。
  • 证券投资：增加5,050亿美元，受人民币与海外主流货币利差“倒挂”影响。
  • 贸易信贷、外汇存贷款：净流出7,253亿美元，是造成顺差与涉外收付款不匹配的主要原因。
• 其他投资主导：其他投资净头寸达10,167亿美元，成为海外净资产积累的核心。

风险提示

1. 美国政策不确定性：2026年美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，美联储政策利率“降息”路径不明确，可能导致境内外利差持续“倒挂”。
2. 人民币资产回报率偏低：国内经济政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期，可能引发跨境资金持续流出。
3. 非美货币贬值压力：欧元、日元等非美货币存在财政政策和政治风险，可能引发非美货币贬值，美元指数走强，对新兴市场带来贬值压力和跨境资金流出风险。

图表目录（关键数据）

• 图1：2025年1-11月商品贸易顺差累计突破1万亿美元
• 图3：出口/收入：长期存在“出口低收”
• 图4：进口/支出：长期存在“进口高付”
• 图5：非储备性质金融账户差额构成
• 图8：2020年至2025年11月末商品贸易累计结汇顺差达到1.78万亿美元
• 图9：“待结汇盘”累积实质上是“超额美元存款”
• 图10：截至2025年11月末外汇存款余额创历史新高
• 图14：非储备性质海外净资产头寸转正
• 图15：贸易信贷等其他投资贡献主要份额
• 图16：2020年至2025年上半年跨境资金流动结构分解

总结

中国商品贸易顺差虽规模庞大，但并未完全转化为外汇储备，而是通过多种方式在境内外进行配置。出口企业留存部分外汇于境外市场，通过境内银行结汇或以美元形式持有，外汇存款在汇率波动中起到稳定作用。同时，中国企业通过直接投资、证券投资及其他投资形式，逐步累积海外净资产。然而，随着境内外利差变化及国际政治经济环境的不确定性，人民币资产回报率偏低、美元指数走强、美国政策变化等风险因素可能对跨境资金流动和人民币汇率产生持续影响。