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国债期货系列报告总结：2年期合约与资金面之间的关系

核心内容概述

本报告围绕2年期国债期货合约的市场特征及其与资金面之间的逻辑关系展开，重点分析其投资者结构、合约细则修订、市场表现及对冲效果。2年期国债期货自2018年上市以来，市场流动性逐步提升，其作为短久期对冲工具的潜力逐渐显现。

投资者结构分析

• 主要投资者：2年期国债期货的投资者结构中，券商自营类资金占比约80%，为市场主要参与者。
• 私募资金：剩余部分由私募配置型资金主导，用于表达债市多头观点并分散久期风险。
• 外资及其他机构：相对较少，因此2年期合约的定价主要受券商自营资金影响。
• 交易活跃度：2年期合约交易活跃度低于5年和10年期合约，其波动性也相对较低。

合约细则修订与市场表现

• 最小变动价位调整：2023年10月20日，中金所将2年期国债期货合约的最小变动价位由0.005元下调至0.002元，以提升报价精确度。
• 流动性改善：修订后，2年期合约的成交持仓占比稳步提升，突破20%（成交）和15%（持仓），流动性明显改善。
• 套利与对冲策略：合约流动性提升后，其在跨品种套利和对冲策略中表现更加突出，能够更好地平滑存单净值波动。

市场特征分析

• 空头收益更高：2年期合约在市场走陡阶段，空头收益表现优于多头，空头策略更具优势。
• 基差风险较低：由于基差偏低，2年期合约作为套保工具时基差风险较小。
• 久期匹配流动性资产：合约久期较短，与资金面变化逻辑紧密，适合用于对冲短端利率风险。
• 资金使用效率高：2年期合约标的面值规模较大（200万元），相较于其他合约，资金使用效率更高。

与资金面的逻辑关系

同业存单 AAA 指数

• 相关性提升：随着2年期合约流动性改善，其与同业存单AAA指数的相关性显著增强。
• 不同时期表现：
  • 2022年3月-8月：相关性为0.39，流动性不足导致两者走势不一致。
  • 2022年8月-2023年3月：相关性回落至0.24，因市场利率错位及“赎回潮”影响。
  • 2023年3月-11月：相关性提升至0.97，流动性改善使得2年期合约成为对冲工具。
  • 2024年3月至今：相关性为0.87，震荡行情中表现良好，有效平滑存单净值回撤。

对冲效果检验

• 套保效果：
  • 2022年：TS合约套保后，同业存单净价年化收益率为-0.24%，波动率下降，最大回撤缩小。
  • 2023年：TS套保后，净价年化收益率为0.01%，波动率下降，最大回撤缩小。
  • 2024年：TS套保后，净价年化收益率为0.13%，波动率下降，最大回撤缩小。
• 全价表现：
  • 2022年：TS套保后全价年化收益率为2.48%，优于TF和T合约。
  • 2023年：TS套保后全价年化收益率为2.48%，表现优于TF和T合约。
  • 2024年：TS套保后全价年化收益率为2.72%，进一步优于TF和T合约。

主要观点总结

• 2年期国债期货合约在市场中具有独特的“空头收益更高”特征，适合用于曲线交易。
• 合约流动性提升后，与资金面之间的相关性显著增强，成为短端利率风险对冲的有效工具。
• 2年期合约由于久期较短、面值较大，资金使用效率高，适合用于对冲短久期货币工具或信用债组合的风险。
• 在不同市场阶段，2年期合约的对冲效果优于其他久期合约，特别是在震荡行情中表现更优。

关键信息提炼

• 投资者结构：以券商自营为主，私募配置型资金次之，外资和其他机构较少。
• 流动性改善：2023年合约成交持仓占比显著上升，提升市场参与度和套利机会。
• 市场特征：空头收益更高，基差风险较低，久期匹配流动性资产。
• 对冲效果：TS合约在套保存单时，表现优于TF和T合约，特别是在震荡行情中。

附图说明（摘要）

• 图1：2年期合约投资者结构占比
• 图2：2年期合约成交占比上升趋势
• 图3：2年期合约持仓占比稳定发展
• 图4-7：不同阶段做陡/做平套利收益对比
• 图8-13：2022年至今2年期合约与同业存单相关性变化
• 图14-19：套保前后同业存单净价与全价表现对比

结论

2年期国债期货合约在流动性改善后，逐渐成为反映资金面变化的重要工具。其“空头收益更高”和“基差风险较低”的市场特征，使其在曲线交易和对冲策略中表现优异，尤其在震荡行情中对短端利率风险具有良好的平滑作用。随着市场进一步发展，2年期合约有望在短久期对冲工具中发挥更大作用。