20260315-东吴证券-如祺出行-09680.HK-三角协同构筑商业闭环_开放平台加速L4落地_40页_3mb

如祺出行（09680.HK）总结

核心内容

如祺出行是一家依托广汽集团、腾讯、滴滴、小马智行和文远知行等股东资源，专注于智慧出行和自动驾驶技术的公司。公司成立于2019年，2024年在港交所上市，被誉为“自动驾驶运营科技第一股”。其核心业务包括网约车服务和Robotaxi商业化运营，同时拓展至医疗、教育、金融等多个行业，形成“出行+技术”的双轮驱动模式。

主要观点

1. 市场格局变化：中国网约车市场已从“野蛮生长”进入“合规智能”阶段，聚合平台占据约 $25% - 30%$ 的订单份额，为二线平台提供差异化竞争空间。预计到2030年，网约车市场规模将达到8507.9亿元。

2. Robotaxi商业化前景广阔：Robotaxi作为自动驾驶技术的高级形态，正成为新的增长点。随着多传感器融合技术、硬件成本下降及政策体系完善，Robotaxi的市场规模预计将在2030年达到831亿元，并在2035年增长至7096亿元。

3. 混合运营模式构建壁垒：如祺出行是全球首个实现有人/无人混合运营的平台，截至2025年12月，Robotaxi运力超300辆，覆盖广深及横琴核心区域，运营站点超10,000个。公司计划未来5年投入10亿级资金，建设覆盖100城的三级运维网络，支撑10万辆Robotaxi运维能力。

4. 股东协同效应显著：公司由广汽集团与腾讯联合发起，形成“整车+互联网+智驾”铁三角协同生态。广汽提供低成本合规新能源车及前装量产支持，腾讯提供高精地图和云计算能力，小马智行等提供L4级自动驾驶技术。

5. 盈利预测与投资建议：公司预计2025-2027年营业收入分别为53/105/158亿元，市值对应PS分别为0.3/0.1/0.1倍。基于其在网约车市场与Robotaxi商业化方面的优势，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

技术与运营

• 自动驾驶技术：如祺出行不自研L4技术，而是开放运营平台，整合文远知行、小马智行等L4级自动驾驶技术供应商，实现“研发-技术-平台”全链条协同。
• 数据采集：公司推出自动驾驶数据解决方案，实现“运营+数据采集”双功能，降低数据获取成本。2025年9月，首批超300辆智驾数据采集车已在广州常态化运营。
• 混合运营：2022年推出全球首个有人驾驶网约车与Robotaxi服务商业化混合运营平台，截至2025年12月，Robotaxi运力超300辆，安全运营超600万公里。

网约车市场分析

• 流量分散化：2022-2024年聚合平台占据 $25% - 30%$ 订单份额，为二线平台提供发展契机。
• 商业模式：聚合平台（如高德地图、美团打车）通过信息服务费及佣金抽成盈利，而自营平台（如滴滴、曹操出行）则通过自有车辆和司机资源进行运营。
• 政策影响：2021年滴滴下架事件后，聚合平台加速发展，高德、美团等平台订单量显著增长。2025年高德打车信息服务费上限降至 $9%$，推动合作平台综合成本降低 $2%$。

Robotaxi市场前景

• 市场规模预测：预计2030年Robotaxi市场规模达831亿元，2035年增至7096亿元。
• 成本下降：Robotaxi BOM成本从百万级降至30万元量级，单位经济模型转正可期。
• 政策支持：2024年20城入选“车路云一体化”试点，推动Robotaxi商业化落地。

风险提示

• 扭亏不及预期
• 监管趋严
• 宏观需求不及预期
• 流动性风险

投资要点

• 市场结构：网约车市场向合规智能转型，聚合平台占据重要份额。
• Robotaxi：作为核心增长点，技术成熟和政策支持将加速商业化。
• 股东协同：广汽、腾讯、小马智行等形成强大协同效应。
• 盈利改善：公司毛利率稳步提升，费用率持续优化。
• 开放平台：通过“Robotaxi+”战略，整合生态资源，推动大规模商业化落地。

总结

如祺出行依托多元股东资源与开放平台战略，正在加速Robotaxi商业化进程，同时拓展网约车市场与多行业应用场景。公司通过混合运营模式与技术协同，构建起强大的商业壁垒。盈利预测显示，公司有望在未来几年内实现盈利，并在Robotaxi市场中占据重要位置。然而，仍需关注政策变化、市场需求及运营效率等风险因素。