深度报告-2026-03-15-东吴证券-如祺出行（09680）_三角协同构筑商业闭环_开放平台加速L4落地_40页_3mb

如祺出行（09680.HK）总结

核心内容

如祺出行是一家依托广汽集团与腾讯共同投资的移动出行平台，专注于粤港澳大湾区的智慧出行服务，并逐步向全国拓展。公司自2019年成立以来，已发展成为自动驾驶运营科技领域的先行者，并于2024年在港交所上市，被誉为“自动驾驶运营科技第一股”。公司通过“整车制造+互联网流量+智驾技术”的铁三角协同模式，构建了开放平台，推动Robotaxi商业化落地，并探索“Robotaxi+”生态，加速技术迭代与商业模式创新。

主要观点

• 网约车市场转型：中国网约车市场已从“野蛮生长”进入“合规智能”阶段，核心矛盾转向自动驾驶规模化效率与制度重构。聚合平台占据约 $25% -30%$ 的订单份额，为二线平台创造差异化竞争空间。
• Robotaxi成为增长核心：Robotaxi技术逐步成熟，多传感器融合与车路云协同提升安全性，硬件成本持续下降，单位经济模型有望转正。预计2030年Robotaxi市场规模将达831亿元，2035年进一步增至7096亿元。
• 股东协同构建壁垒：公司拥有广汽集团、腾讯、滴滴、小马智行、文远知行等多元股东，形成“整车+互联网+智驾”强协同生态，推动Robotaxi商业化落地。
• 混合运营模式：公司是全球首个推出有人/无人混合运营平台的出行企业，截至2025年底，Robotaxi运力超300辆，覆盖广深及横琴核心区域，未来计划构建覆盖100城的三级运维网络，支撑10万辆Robotaxi运维能力。
• 盈利改善趋势：公司2021年毛利率为 $-24.2%$，2024年为 $-1.4%$，2025H1首次转正至 $2.2%$，费用率持续优化，经营效率提升。
• 投资评级与预测：首次覆盖给予“买入”评级，预计2025-2027年营业收入分别为53/105/158亿元，对应PS分别为0.3/0.1/0.1倍（截至2026年3月13日）。

关键信息

1. 公司发展与运营

• 成立与上市：2019年成立，2024年于港交所上市，成为自动驾驶运营科技第一股。
• 业务布局：以粤港澳大湾区为核心，2023年市场份额超越曹操、T3，用户渗透率超 $45%$，2025年拓展至全国超110座城市。
• 技术与平台：2022年推出开放式Robotaxi运营科技平台，2025年启动“Robotaxi+”战略，开放平台接入主流L4技术供应商，实现“研发-技术-平台”全链条协同。

2. 股东结构与协同

• 主要股东：广汽集团持股 $35.52%$，腾讯持股 $15.87%$，滴滴出行、小马智行、文远知行分别持股 $5.7%$、 $5.35%$、 $2.16%$。
• 协同生态：广汽提供低成本合规新能源车与前装量产支持，腾讯提供高精地图与云计算能力，小马智行、文远知行提供L4级自动驾驶技术。

3. 盈利与财务表现

• 营收增长：2021年营收10.14亿元，2024年达24.63亿元，CAGR达 $34%$。
• 毛利率改善：2021年毛利率 $-24.2%$，2024年 $-1.4%$，2025H1首次转正至 $2.2%$。
• 费用率下降：销售及营销开支率从2021年的 $26.1%$ 降至2024年的 $8.0%$，2025H1进一步优化至 $3.9%$。

4. 网约车市场趋势

• 市场扩容：预计2030年网约车市场规模达8507.9亿元，年化增长率 $19.1%$。
• 聚合平台崛起：聚合平台订单占比稳定在 $25% -30%$，预计2029年将增至 $53.9%$。
• 流量分散化：网约车司机可注册多家平台，形成竞争空间，同时政策逐步限制“一车一平台”，推动市场规范化。

5. Robotaxi商业化前景

• 技术成熟：L4级自动驾驶技术逐步实现商业化，如祺出行已在广州南沙、深圳宝安、横琴等区域开展运营。
• 降本路径清晰：Robotaxi BOM成本从百万级降至30万元量级，单位经济模型有望转正。
• 政策支持：全国20城入选“车路云一体化”试点，推动自动驾驶技术产业化。

6. 未来规划与挑战

• 投资计划：未来5年计划投入10亿级资金建设覆盖100城的三级运维网络，支撑10万辆Robotaxi运维能力。
• 风险提示：包括扭亏不及预期、监管趋严、宏观需求不及预期及流动性风险。

图表与数据

• 收入结构：出行服务占比长期在 $89.0%$ 以上，技术服务占比逐步提升。
• 市场渗透率：2024年如祺出行在大湾区网约车市场份额显著，用户渗透率超 $45%$。
• 政策支持：大湾区多地出台L4级自动驾驶政策，推动Robotaxi商业化落地。
• Robotaxi市场规模预测：预计2030年Robotaxi市场规模达831亿元，2035年增至7096亿元。

投资建议

• 首次覆盖“买入”评级：基于网约车业务向全国拓展、Robotaxi平台接入主流L4技术供应商及市场规模增长潜力，公司具备显著优势。
• 盈利预测：2025-2027年营收分别为53/105/158亿元，对应PS分别为0.3/0.1/0.1倍，估值具有吸引力。

风险提示

• 扭亏不及预期：公司仍处于亏损阶段，需关注其扭亏能力。
• 监管趋严：政策变化可能影响Robotaxi商业化进程。
• 宏观需求不及预期：经济下行可能影响出行需求。
• 流动性风险：市场波动可能影响公司资金链。