深度报告-20210817-五矿证券-盐湖股份-000792.SZ-深耕青海察尔汗_中国盐湖钾锂资源的战略性龙头_51页_5mb

盐湖股份（000792）总结

核心内容

盐湖股份是中国最大的钾肥生产商和盐湖提锂厂商，深耕青海察尔汗盐湖，拥有丰富的钾、镁、锂、钠等资源。察尔汗盐湖是中国最大的钾镁锂盐矿床，钾资源储量5.4亿吨，氯化镁储量40多亿吨，氯化锂储量1204.2万吨，均居中国首位。公司通过60余年的积累，形成了钾、锂、盐湖资源综合利用的产业体系，承担保障中国粮食安全和锂资源供应的重要使命。

主要观点

• 资源禀赋优势：察尔汗盐湖资源丰富，公司具备钾肥和锂资源的资源优势，是盐湖资源开发的龙头。
• 战略定位：公司作为中国盐湖集团的骨干企业，肩负保障国家战略性矿产供应的重任。
• 涅槃重生：2020年完成亏损资产剥离和债转股，公司恢复持续经营和盈利能力，步入发展新阶段。
• 钾肥景气周期：全球钾肥市场因供需格局改善、粮食安全战略和进口限制等因素，进入高景气周期。
• 锂资源潜力：锂是新能源汽车动力电池的关键材料，未来需求将快速增长，盐湖提锂具备成本和工艺优势，蓝科锂业已实现量产并具备扩产潜力。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1958年，由青海省国资委控股。
• 主要业务：钾肥、锂盐、盐湖资源综合利用。
• 2020年恢复上市，剥离亏损资产，聚焦钾锂业务。

2. 资源优势

• 察尔汗盐湖：中国最大的钾镁锂盐矿床，资源储量丰富，卤水类型多样。
• 钾资源：储量5.4亿吨，占全国已探明储量的90%以上。
• 锂资源：储量1204.2万吨，是中国锂资源的重要来源。

3. 业务发展

• 钾肥业务：氯化钾设计产能500万吨，占全国产能的64%，毛利率常年高于60%。
• 锂业务：蓝科锂业采用吸附+膜分离浓缩技术，实现1万吨碳酸锂产能，二期2万吨产能有望年内达产。
• 盐湖综合利用：公司曾涉足化工、金属镁等项目，但因成本高、产能过剩等问题导致亏损，现已剥离至体外培育。

4. 市场与行业分析

• 钾肥市场：全球钾肥市场集中于加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，中国进口依赖度高达50%。
• 钾肥需求：受全球人口增长和粮食需求增加推动，未来需求增速将高于供应增速。
• 锂行业前景：全球新能源汽车和储能需求将推动锂需求快速增长，2025年全球锂需求有望达126万吨LCE。

5. 财务与评级

• 盈利预测：预计2021-2023年每股收益分别为1.03元、1.23元和1.28元。
• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级，认为公司具备战略价值和盈利弹性。

6. 风险提示

• 钾肥、锂资源产能集中释放超预期，可能导致价格下跌。
• 全球宏观经济、美联储货币政策、地缘政治风险等。

发展战略

公司未来将围绕“稳定钾、扩大锂、突破镁、开发钠、培育硼、拓展提取溴碘铷等其他元素”进行战略布局，推动盐湖资源的综合开发，打造察尔汗盐湖循环产业集群。

未来展望

• 随着全球钾肥和锂资源进入景气周期，公司钾肥和锂业务将受益。
• 蓝科锂业低成本产能扩张与锂价上涨将带来量价齐升。
• 公司在青海建设世界级盐湖产业基地的进程中，有望进一步提升行业地位。

图表目录

• 图表1：青海察尔汗盐湖的循环产业链
• 图表2：青海建设现代盐湖产业体系将以钾为基础、扩大锂、综合开发
• 图表3：盐湖股份1958年成立，通过60余年的发展打造出钾、锂、盐湖资源综合利用产业
• 图表4：察尔汗的资源开发历程是中国钾肥工业从无到有、从小到大、从人工到自动化的发展缩影
• 图表5：察尔汗钾盐矿矿集区矿床分布及分区示意图
• 图表6：中国钾盐矿矿集区分布简图，大型钾矿主要集中在青海柴达木盆地
• 图表7：察尔汗盐湖不同区段的卤水类型不尽相同
• 图表8：察尔汗盐湖分为多个区段，且囊括了干盐湖和湿盐湖类型
• 图表9：中国国土资源部于2016年确定的24种战略性矿产
• 图表10：察尔汗大盐湖4个区段入流河水的离子含量参数显示，别勒滩区段资源相对丰富
• 图表11：公司自上市以来的收入规模以及收入构成复盘，业务由单一到多元再到聚焦
• 图表12：通过业务重整，2020年公司营业收入结构更加集中
• 图表13：2020年主要的亏损业务被剥离
• 图表14：公司分业务营收占比，2020年以钾肥为主
• 图表15：公司归母净利润因大幅计提减值，2019年巨额亏损
• 图表16：公司分业务毛利润情况，化工和镁持续拖累毛利润
• 图表17：公司钾肥毛利率长期较高且稳定，碳酸锂最具潜力
• 图表18：司法重整后公司毛利率、净利率大幅改善
• 图表19：司法重整后公司期间费用率大幅下降
• 图表20：盐湖股份的盐湖资源综合开发利用项目主要产品产能
• 图表21：公司盐湖资源综合开发利用项目对净利润的贡献
• 图表22：盐湖资源综合利用一期工程工艺流程
• 图表23：盐湖资源综合利用二期工程工艺流程
• 图表24：海纳化工PVC一体化项目工艺流程
• 图表25：公司金属镁一体化项目工艺流程图
• 图表26：盐湖股份司法重整后，将盐湖镁业、海纳化工等剥离、进行体外培育
• 图表27：公司债转股完成后原股东股权被大幅稀释，但实控人仍然为青海国资委
• 图表28：公司债转股情况及股东持股成本测算
• 图表29：全球主要国家钾盐产量和储量
• 图表30：全球钾矿主要分布在北半球，以固体钾矿为主，而中国则以液体钾矿为主
• 图表31：全球钾肥产能高度集中于少数几家巨头
• 图表32：全球钾肥产能集中于欧洲和北美
• 图表33：2019年全球钾肥产量达到4014万吨
• 图表34：全球钾肥累计产能成本曲线
• 图表35：中国大多MOP生产商因为尚未受益规模效应，大多处于高成本分位
• 图表36：钾盐下游需求主要是化肥和化工
• 图表37：全球钾盐需求的86%用于生产化肥
• 图表38：全球粮食产量稳步增长
• 图表39：全球钾肥表观消费量整体趋势向上
• 图表40：从全球钾肥交付量看，亚洲、拉美和北美占有主要贡献
• 图表41：截至2021年8月初，美国等地农作物均出现不同程度上涨
• 图表42：全球粮食和油籽库存处于下降周期
• 图表43：化肥价格承受力指数，目前粮价可支撑当前钾肥价格上行
• 图表44：美国的玉米和大豆库存消费比率已经下降至低位
• 图表45：美国玉米和大豆出口量维持高位
• 图表46：从全球氯化钾供需来看，非洲、印度、东亚等几乎依靠进口
• 图表47：中国2018-2019年开始，粮食进出口赤字正逐步扩大
• 图表48：中国钾肥库存量仍处于低位
• 图表49：巴西市场有望成为肥料消耗的潜力市场之一
• 图表50：与2020年7月相比，全球化肥价格大多呈上涨趋势
• 图表51：钾肥价格在2020年跌入谷底后开始加速反弹
• 图表52：中国是全球钾肥价格洼地，2021年中国钾肥大合同价格同比上涨支撑钾肥价格修复
• 图表53：新产品抵达一定的“inflection point”后将迎来加速导入
• 图表54：终端需求精细分层，铁锂与三元各有机遇
• 图表55：自二战结束以来全球化石能源的年消耗量持续大增
• 图表56：基准情形下，2030年全球新能源汽车销量有望超过4403万辆
• 图表57：2021年1-6月全球新能源汽车销量254万辆，同比增长169%
• 图表58：2021年1-6月全球动力累计装机量105Gwh，同比增长163%
• 图表59：2020年锂电池约占锂需求总量的71%
• 图表60：除了新能源汽车，未来固定储能领域存在超预期的可能
• 图表61：2021-2030年全球新能源汽车销量及锂电需求预测
• 图表62：锂被列入美国35种关键矿物清单中
• 图表63：欧盟将锂列为关键矿物，并计划打造本土化的电池生态系统
• 图表65：盐湖提锂在基础锂盐上的成本优势显著，矿石提锂转而聚焦电池级氢氧化锂
• 图表66：全球代表性的盐湖、矿石提锂项目
• 图表67：锂在地壳中并非绝对稀缺，但可经济利用的资源量有限
• 图表68：锂资源可分为盐湖锂、矿石锂、黏土锂等
• 图表69：南美锂三角、美国、澳洲的锂资源丰富
• 图表70：在全球盐湖类型的锂资源中，中国占据约15%
• 图表71：兼备大规模、高品位的盐湖锂项目稀缺
• 图表72：盐湖提锂生产碳酸锂等基础锂产品的成本优势显著
• 图表73：矿石提锂可一步直接生产电池级氢氧化锂，成本不输盐湖
• 图表74：锂精矿的生产成本主要来自采矿、选矿环节
• 图表75：锂化合物成本结构总锂精矿约占69%
• 图表76：泰利森采用重浮联选的选矿工艺，技术成熟、产品优良
• 图表77：矿石可直接一步生产碳酸锂和氢氧化锂产品
• 图表78：2009-2025年全球固体锂矿的产量扩张预测
• 图表79：盐湖提锂与矿石提锂各有优势，相互补充
• 图表80：全球盐湖提锂的新增产能主要来自智利、阿根廷、中国青海
• 图表81：盐湖提锂的成本结构中试剂成本占比一般高于50%
• 图表82：未来盐湖有望一步直接生产电池级氢氧化锂
• 图表83：盐湖提锂的工艺选择需要因湖制宜、因地制宜
• 图表84：海外从事新兴提锂技术产业化的企业及其工艺路径
• 图表85：中国锂行业需要大规模进口锂精矿作为原料生产锂盐产品
• 图表86：在中国锂盐的产出结构中，外购进口原料占比较高
• 图表87：中国的锂资源中约79%为盐湖卤水锂，发展盐湖提锂有其必然
• 图表88：察尔汗的锂资源量在青海盐湖中居首
• 图表89：当前中国正开发的锂盐湖集中于青海和西藏，而硬岩锂矿的开发则主要位于四川与江西
• 图表90：中国盐湖提锂的产能扩张将加速
• 图表91：国内盐湖提锂正在从过去的边际供给成长为主力供给之一
• 图表92：青海盐湖提锂的现有名义产能分布
• 图表93：经过长期的工业化试验和持续的资本投入，中国盐湖提锂已走向成熟
• 图表94：2009-2025年全球锂供需回顾与展望
• 图表95：2015-2020年碳酸锂、氢氧化锂价格回顾，以及对2021年的价格展望
• 图表96：由于需求增长，未来3~5年全球锂行业供需将持续紧张
• 图表97：在紧张的供需背景下，全球矿石提锂与盐湖提锂将相互补充
• 图表98：2009-2025年全球锂供需回顾与展望
• 图表99：2015-2020年碳酸锂、氢氧化锂价格回顾，以及对2021年的价格展望
• 图表100：公司的钾肥生产工艺较传统方法具有连续、稳定、回收率高、能耗低等优势
• 图表101：2020年公司在中国的氯化钾产能占比高达64%
• 图表102：公司钾肥产能利用率和产销率持续维持高位
• 图表103：公司钾肥销售均价波动较大，但运营成本较为稳定
• 图表104：公司钾肥业务营业成本较低，毛利率常年位于60%以上
• 图表105：察尔汗盐湖上表储量中，仅液相氯化钾表内储量便高达1.49亿吨
• 图表106：蓝科锂业股权结构图，公司51.42%控股，科达制造间接控制43.58%股权，投票权为48.58%
• 图表107：蓝科锂业从成立到达产成功经历了漫长的产能爬坡，提锂工艺趋于成熟
• 图表108：蓝科锂业股东等比例增资共计6.2亿元助力扩产项目达产
• 图表109：察尔汗盐湖地处柴达木盆地南部，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床
• 图表110：青海主要盐湖储量丰富，但锂浓度偏低
• 图表111：中国盐湖提锂的产能扩张将加速
• 图表112：察尔汗盐湖锂储量较大，但镁锂比高
• 图表113：蓝科锂业-察尔汗盐湖提锂采用吸附法
• 图表114：上半年蓝科锂业产销量分别录得8466吨、7435吨
• 图表115：据测算，上半年碳酸锂含所得税的全成本约为3.68万元/吨
• 图表116：蓝科锂业的收入、业绩与锂产品价格高度相关
• 图表117：自2020年四季度以来，全球锂价格开始加速反弹
• 图表118：公司钾肥出厂价加速上涨
• 图表119：公司营收构成预测，剥离亏损资产后聚焦钾锂业务
• 图表120：公司毛利构成预测，未来增长来自于钾锂业务
• 图表121：公司钾肥业务将在未来受益于钾肥价格景气回升
• 图表122：随着蓝科锂业的扩产完成，预计蓝科锂业将迎来业绩快速释放