20220606-国盛证券-华润电力-00836.HK-新能源业务贡献提升_估值重塑再启程_33页_3mb

华润电力（00836.HK）总结

核心内容

华润电力是一家以火电和可再生能源为主营业务的综合能源服务商，是电力央企中的龙头。公司主要业务涵盖火电、风电、光伏、水电等，截至2021年，公司运营权益装机容量达48.0GW，其中火电占比67.8%，风电29.9%，光伏1.7%，水电0.6%。2021年公司收入为898亿港元，同比增长29.1%，其中火电、可再生能源发电、热能供应收入占比分别为70%、23%、8%。在2021年煤价高企背景下，火电亏损，可再生能源发电利润贡献显著上升。

主要观点

• 新能源业务贡献提升：随着新能源发电成本持续下降，新能源发电逐渐成为利润主要来源。公司预计“十四五”期间新增4000万千瓦可再生能源装机，2025年末可再生能源装机占比将超过50%。
• 火电盈利能力有望改善：公司通过提升长协煤比例锁定煤价风险，同时市场电平均电价折价幅度收窄，预计未来电价将有所上浮，火电板块将回归现金牛角色。
• 估值重塑：公司合理市值预计为925亿港元，对应15倍P/E，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

业务结构

• 火电：主要收入来源，2021年收入626亿港元，占比70%。
• 可再生能源发电：收入增长迅速，2021年收入增长63%，占比23%。
• 热能供应：收入占比8%，增长24%。

装机容量

• 截至2021年，公司运营37座燃煤电厂、141座风电场、31座光伏电站、2座水电站。
• 火电权益装机容量32.6GW，风电14.3GW，光伏0.8GW，水电0.3GW。
• “十四五”期间，公司计划新增4000万千瓦可再生能源装机，预计2022-2025年风光装机CAGR达35%。

电力市场

• 2021年市场化交易电量占全社会用电量45%，电价市场化改革持续推进。
• 电价构成中，上网电价为主要影响因素，公司市场电折价3.4%，较2020年收窄4pcts。
• 电力市场化改革推动新能源发电成为增长新引擎。

财务预测

• 2022-2024年营业收入预测分别为1137亿港元、1237亿港元、1286亿港元，同比增长26.7%、8.8%、4.0%。
• 2022-2024年归母净利润预测分别为39.7亿港元、83.7亿港元、133.1亿港元，同比增长148.9%、111.2%、59.0%。
• EPS预测为0.82港元、1.74港元、2.77港元，P/E分别为19.4倍、9.2倍、5.8倍。

估值与投资建议

• 合理市值925亿港元，对应15倍P/E。
• 给予“买入”评级，认为公司未来各业务发展空间广阔，行业地位稳固。

风险提示

• 煤价大幅上升或下降幅度不及预期。
• 补贴发放低于预期。
• 可再生能源装机增速不及预期。
• 电价不及预期。

财务分析

资产负债表

• 2021年总资产为2873.55亿港元，负债合计1803.04亿港元，资产负债率62.7%。
• 2022E流动资产达95755百万港元，非流动资产235268百万港元，资产总计331023百万港元。
• 负债总计226151百万港元，其中短期借款25000百万港元，长期借款111694百万港元。

现金流量表

• 2021年经营活动现金流7400百万港元，投资活动现金流-19398百万港元，筹资活动现金流14727百万港元。
• 2022E经营活动现金流预计为33604百万港元，投资活动现金流-18200百万港元，筹资活动现金流16018百万港元。
• 现金净增加额预计为31422百万港元。

利润表

• 2021年营业收入898亿港元，营业成本87041百万港元，净利润884百万港元。
• 2022E营业收入预测为1137.48亿港元，营业成本106661百万港元，净利润预测为4405百万港元。
• 归属母公司净利润预测为3965百万港元，同比增长148.9%。

主要财务比率

• P/E：2021年为48.4倍，2022E为19.4倍，2024E为5.8倍。
• P/B：2021年为0.9倍，2022E至2024E均保持0.9倍。
• EV/EBITDA：2021年为14.5倍，2022E为5.3倍，2024E为3.3倍。
• ROE：2021年为0.8%，2022E为4.2%，2024E为13.7%。
• 净利率：2021年为1.8%，2022E为3.5%，2024E为10.3%。

行业分析

电力市场运行现状

• 电力市场化改革持续深化，市场化交易电量占比提升。
• 2021年市场化交易电量达37787亿千瓦时，占全社会用电量的45%。
• 上网电价受市场化机制影响，可再生能源发电盈利潜力巨大。

电力结构展望

• 新能源发电成本持续下降，风光发电将成为主力电源。
• 到2025年，非化石能源发电量占比预计达52%，风光发电量占比达16.5%。
• 火电将逐渐转型为调节性电源，新能源装机量持续增长。

竞争格局

• “五大四小”发电集团占据市场主导地位，华润电力位列其中。
• 风电和光伏市场集中度小幅提升，华润电力市占率稳步增长。
• 风电方面，华润电力2021年装机量14.3GW，同比增速37.4%。
• 光伏方面，华润电力2021年装机量8.2GW，同比增速46%。

公司分析

新能源发电

• 公司风光发电资产质量高，利用小时数行业领先。
• 风电利用小时数2021年达2464小时，光伏达1560小时。
• 风光发电收入持续增长，预计2022-2025年CAGR为35%。

火电业务

• 火电业务收入端受益于电价上涨，成本端受益于煤价回落。
• 长协煤比例提升有助于降低煤价风险，火电盈利有望改善。
• 公司火电运营能力强，支撑未来资本开支。

投资建议

• 预计公司2022-2024年营业收入为1137亿港元、1237亿港元、1286亿港元。
• 归母净利润为39.7亿港元、83.7亿港元、133.1亿港元。
• 给予公司合理市值925亿港元，对应15倍P/E，首次覆盖给予“买入”评级。