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电力行业研究：火电商业模式迎来拐点，盈利稳定性有望提高

核心预测

• 行业评级：看好（维持）
• 投资策略：火电短期内盈利修复，长期供需转型支撑盈利稳定性，重点关注全国性大火电及区域火电企业。

供需要求

• 十五五期间呈现全国“宽电量、紧电力”供需格局，电量供需宽松，电力（功率）供需偏紧，火电利用小时数预计降至3500小时以下。
• 火电装机占比从2020年的54%降至40.4%，发电量占比从73.5%降至73.2%。
• 受益地区：西北、西南地区火电供需偏紧；受益企业：北方及东部地区火电企业盈利弹性大（如山西、新疆等）。

短期逻辑

1. 点火价差触底：2025年上半年北方产煤区火电价差同比提升，盈利修复明显。
2. 燃料成本下降：电煤价格回落至长协基准价，火电企业盈利能力显著改善（2024年净利润同比增长33.2%）。
3. 供需偏紧：火电供需偏紧省份（如四川、广东）利用小时数回升，区域火电企业盈利承压较小。

长期逻辑

1. 容量电价补偿：2026年起全国容量电价回收比例不低于50%，保障固定成本回收，单位供电利润显著提升。
2. 辅助服务价值：火电通过调峰、调频服务获补贴，辅助服务收入覆盖改造成本，分享新能源上网红利。
3. 设备折旧到期：现役煤电机组折旧到期后（2027年前后），利润贡献占比显著提升，火电周期属性弱化。

受益标的

• 全国性大火电：华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力。
• 区域火电：浙能电力（浙江）、皖能电力（安徽）、内蒙华电（蒙西）、陕西能源。
• 估值覆盖：华能、华电等核心标的PB低于0.8，估值修复空间较大。

风险提示

1. 供需恶化：可再生能源发电超预期将挤占火电空间，降低利用小时数。
2. 燃料价格波动：煤价大幅波动影响燃料成本，削弱盈利修复效果。
3. 电价市场化波动：市场化电价波动将影响收入端表现。
4. 辅助服务不及预期：辅助服务市场建设延迟导致火电获利空间受限。