金属与材料_反内卷_之风未止_铜冶炼之路不竭_39页_2mb

证券研究报告：金属与材料行业——“反内卷”之风下的铜冶炼行业分析

一、行业背景

1. “反内卷”提出

   • 2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，背景为经济增长放缓、PPI长期负增长。
   • 当前阶段需求终端行业（如光伏、新能源汽车）面临更大挑战，铜冶炼行业亏损显著，亟需政策引导。

2. 宏观背景对比供给侧改革

   • 相似点：GDP增速放缓、上游行业（如钢铁）景气度低迷、无序竞争导致企业利润恶化。
   • 差异点：本轮需求端（如汽车、光伏）承压更严重，价格战更普遍。

二、铜冶炼行业现状与问题

1. 亏损严重

   • 铜冶炼利润从2022年的2800元/吨下滑至2025年的深度亏损，行业景气度见顶回落。

2. 原料端问题

   • 资源禀赋薄弱：国内铜矿储量仅占全球4%，储采比23年，低于全球43年水平。
   • 全球供应干扰率高：地缘冲突、资本开支不足导致铜矿增速下降，供应弹性受限。

3. 产能结构失衡

   • 我国冶炼产能（约45%全球产量）依赖进口原料（进口铜矿占比超80%）。
   • 新扩建产能（2025年增速15%，远高于全球8%）加剧原料争夺。

三、政策与治理方向

核心路径：产能优化

1. 淘汰落后产能

   • 落实《产业结构调整目录》，淘汰高能耗冶炼工艺（如鼓风炉、反射炉）。

2. 现存产能降本增效

   • 采用先进冶炼技术（如底吹熔炼、富氧技术），推动智能化、绿色化改造。
   • 企业案例：
     • 云南铜业：引入废铜资源，2025年冶炼产能+53%。
     • 紫金矿业：使用直购电政策降本。

3. 新建产能要求高质高效

   • 鼓励配套铜矿产能或再生资源，推动废铜回收利用率。

四、行业展望与投资建议

1. 利润修复预期

   • 通过矿冶匹配度提升，铜冶炼行业有望扭亏为盈，具备成本优势的企业盈利增强。

2. 国有资本布局优化

   • 国企集中度高（CR5约34%），政策助力国有资本运营效率提升，关注广西有色金属集团整合。

3. 重点标的

   • 紫金矿业：资源储备雄厚，海外项目加速推进。
   • 云南铜业：冶炼产能扩张，废铜资源利用。
   • 江西铜业：产业链整合深化，海外铜矿布局。
   • 中国有色矿业：刚果（金）资源开发。
   • 西部矿业：玉龙铜矿扩建落地。
   • 北方铜业：高成本矿产资源替代。

五、风险提示

1. 政策不达预期：产能退出进度不及预期。
2. 需求端下滑：下游终端消费疲软。
3. 进口依赖：全球铜矿供应波动风险。