运动鞋履制造业深度报告：优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气_22页_1mb

运动鞋履制造业深度报告总结

核心内容

行业概况

运动鞋履制造行业为典型的劳动密集型行业，主要经营模式包括品牌运营与制造分离模式、一体模式和混合模式。其中，分离模式为世界主流，品牌商负责品牌运营和设计，制造企业负责生产。下游品牌方整体景气度高，运动鞋服市场增速显著高于非运动鞋服品类，预计2021-2025年复合增速超过14%。头部品牌倾向于与供应商建立长期合作关系，并持续精简供应商数量。生产基地主要集中于亚洲，尤其是中国、越南、印尼和印度，近年来向东南亚和南亚地区转移趋势明显。

全球主要运动鞋履制造商对比

选取了华利股份、裕元集团、丰泰企业和钰齐国际四家代表性公司进行对比分析，主要从经营和财务两个层面进行分析。

生产基地分布

• 四家公司总部均设在中国，但产能主要布局在东南亚地区，尤其是越南。
• 华利和钰齐主要生产基地设在越南北部，享受较低的人工成本优势；裕元和丰泰则主要布局在越南南部，物流和基础设施更优。

客户构成

• 四家公司均以国际运动大牌为主，客户集中度普遍较高。
• 丰泰客户集中度最高，耐克占比接近90%；华利次之，前五大客户占比超过85%。
• 钰齐以户外靴鞋为主，客户相对分散；裕元客户相对分散，前五大客户占比46%。

财务表现

• 营业收入：裕元 > 丰泰 > 华利 > 钰齐，华利成长性最强，复合增速达23.2%。
• 盈利能力：华利净利润率最佳，主要受益于高毛利和强控费；丰泰毛利率领先，但净利率略逊于华利。
• 运营效率：丰泰存货周转率领先，受益于高客户集中度；华利和钰齐运营效率相对较低。

运动鞋履 vs 运动服饰供应商比较

制造工艺

• 运动鞋履制造工艺更为复杂，涉及多种原材料（如皮料、纺织布料、包装材料等），生产工序超过180道，且从设计到上市周期较长（12-18个月）。
• 运动服饰制造工艺相对简单，主要涉及织造、染整、裁剪、缝纫等步骤，部分环节可外包。

产业链地位

• 运动鞋履供应商集中度高于运动服饰供应商，但盈利能力较弱。
• 运动服饰供应商可通过纵向一体化（如整合上游面料厂）和合作研发等方式提升议价能力，从而获得更高毛利率和净利率。

ROE表现

• 服饰供应商儒鸿和申洲的ROE主要由销售净利率驱动；鞋履供应商丰泰的ROE则主要由资产周转率和权益乘数拉动。
• 华利由于近期即将上市，ROE较高，但其盈利能力仍低于服饰类供应商。

主要观点

• 行业景气度高：运动鞋服市场增速显著高于非运动鞋服市场，预计未来5年复合增速超过14%。
• 优质供应商稀缺：随着品牌方对供应商的持续精简，优质供应商更具稀缺性，未来有望充分受益于下游高景气。
• 华利股份表现突出：在成长性和盈利能力方面，华利股份均领先于其他鞋履制造商，具备较强的竞争力。
• 产能转移趋势明显：中国鞋业产能份额下降，越南、印尼等东南亚国家成为主要转移目的地，主要因人工成本优势和投资优惠政策。
• 品牌方与供应商关系紧密：头部品牌如耐克和阿迪达斯倾向于与核心供应商建立长期合作，且对环保、创新等要求日益提升。

关键信息

• 客户集中度：丰泰 > 华利 > 钰齐 > 裕元，其中丰泰耐克占比高达89%。
• 产品单价：钰齐 > 丰泰 > 裕元 > 华利，华利因人工成本低和管理效率高，单价最低但销量增速最快。
• ROE拆分：服饰类公司（儒鸿、申洲）ROE主要由销售净利率驱动；鞋履类公司（丰泰、华利）ROE主要由资产周转率和权益乘数拉动。
• 投资建议：建议关注华利股份，因其在成长性和盈利能力方面表现突出，未来有望充分受益于下游品牌方的高景气。
• 风险提示：大客户订单下滑、国际贸易政策变化、新冠疫情等均可能对公司业务造成影响。

投资建议与标的

• 投资建议：看好运动鞋履制造行业未来前景，建议关注华利股份，因其在成长性和盈利能力方面表现优异。
• 投资标的：华利股份、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际。

风险提示

• 大客户订单下滑：华利、丰泰等公司客户集中度高，若大客户订单减少，将显著影响业绩。
• 国际贸易风险：生产基地主要位于亚洲，国际贸易政策变化可能带来不确定性。
• 新冠疫情风险：疫情可能抑制全球鞋履消费，影响销售订单。

资料来源

• 公司数据
• 东方证券研究所预测
• 每股收益使用最新股本全面摊薄计算
• 证券研究报告（2021年01月14日发布）

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