深度报告-20220630-西部证券-燕京啤酒-000729.SZ-首次覆盖报告_乘高端化东风_老牌燕京开启复兴路_34页_2mb

燕京啤酒复兴路径分析总结

核心内容

燕京啤酒作为中国老牌啤酒企业，依托北京、内蒙古、广西三大优势市场，结合高端化转型与企业改革，正迎来新的发展机遇。公司自1980年成立以来，通过品牌收购与产品创新逐步扩大市场份额，并在2019年推出中高端产品U8，成为其战略转型的重要标志。在新的管理层带领下，公司正通过降本提效、优化产能、加强营销等手段提升盈利能力和市场竞争力。

主要观点

• 高端化转型：燕京啤酒自2019年起加速高端化布局，推出U8等产品，主打“小度酒不上头”的差异化策略，成功吸引年轻消费者群体。
• 品牌战略：公司推行“1+3”品牌战略，强化燕京主品牌，同时培育雪鹿、惠泉、漓泉三大区域品牌，形成多元产品矩阵。
• 企业改革：新任董事长耿超具有丰富的国企改革经验，其上任标志着公司改革提速，通过产销分离、减员提效等方式改善人效与盈利能力。
• 盈利预期：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.91亿元、4.23亿元、5.57亿元，对应EPS为0.10元、0.15元、0.20元。公司给予2022年EV/EBITDA 19X估值，目标价为10.15元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场与产品

• 优势市场：燕京啤酒在北京、内蒙古、广西市场占据主导地位，其中北京市占率高达82%，内蒙古市占率约为44%，广西市占率超过85%。
• U8产品：U8定位8-10元价格带，主打“小度酒大滋味”概念，2021年销量达26万千升，同比增长123%，预计2025年将成为百万吨级大单品。
• 产品结构升级：随着中高端产品销量提升，公司吨价逐步增长，2021年吨价达到3091元/千升，毛利率从2017年的36.32%提升至38.44%。

企业改革

• 产能利用率：2021年产能利用率仅为40%，远低于行业平均水平，导致折旧摊销费用偏高，拖累EBITDA Margin。
• 人效优化：公司员工数量从2017年的37003人减少至2021年的26145人，降幅约29%。生产人员从2017年的20638人减少至2021年的13258人，降幅达35.8%。
• 减员提效：预计通过优化人员结构，公司EBITDA Margin有望提升8.6pcts，人均创收和创利均有所增长。

营销与品牌建设

• 营销策略：公司采用线上+线下营销模式，与流量明星王一博、蔡徐坤合作推广U8，成功实现品牌年轻化。
• 品牌价值提升：2021年，燕京品牌价值达1489亿元，漓泉品牌价值为237亿元，惠泉品牌价值为181亿元，品牌价值整体提升。

财务预测

风险提示

• U8销量不及预期：若U8未能实现预期销量增长，可能影响公司高端化进程。
• 企业改革进度不及预期：若改革措施未能有效执行，可能影响人效与盈利能力提升。

股价上涨催化剂

• U8放量：U8全国化推广带来销量增长。
• 产品提价：中高端产品提价有助于提升毛利率。
• 企业改革成效：关厂提效、减员优化提升公司盈利能力。

估值与目标价

• 估值方法：采用EV/EBITDA估值法，剔除税项与折旧摊销，更能反映企业真实盈利能力。
• 目标价：给予2022年EV/EBITDA 19X，对应市值约286亿元，目标价10.15元，首次覆盖给予“增持”评级。

总结

燕京啤酒依托三大优势市场，推动高端化转型，产品结构不断优化，同时通过企业改革提升盈利能力。U8作为拳头产品，带动公司销量增长，未来有望成为百万吨级大单品。公司换帅后改革提速，通过产销分离、减员提效等方式提升人效与盈利水平。在高端化与改革双重驱动下，公司有望实现利润快速增长，未来三年归母净利润复合增长率较高，具备良好的投资价值。