20130823-浙商证券-神州泰岳-300002.SZ-收购全球领先手游团队_16页_1mb

神州泰岳收购壳木软件深度分析总结

核心内容

神州泰岳于2013年8月23日宣布收购壳木软件100%股权，估值12.15亿元，通过现金4.27亿元和发行约4,570.52万股股份完成交易。此次收购标志着神州泰岳正式进入手游行业，并形成了“平台+内容”的互联网盈利模式。

主要观点

• 收购壳木软件，进入手游行业：壳木软件是全球领先的Android游戏开发团队，《小小帝国》在全球200多个国家拥有800多万用户，单月流水突破1000万元，成为神州泰岳进入手游行业的关键一步。
• 产品能力出众，具有核心竞争力：壳木软件是国内首家获得GooglePlay“顶尖开发者”称号的Android团队，其自主研发的3D引擎和骨骼动画技术使《小小帝国》在画面表现和玩法设计上具有显著优势，用户粘性和付费率高。
• “平台+内容”盈利模式：神州泰岳的融合通信平台与壳木游戏的结合，能够提升用户粘性与活跃度，同时降低游戏推广成本，形成高协同效应。
• 未来增长空间广阔：基于壳木对赌协议的业绩预测，神州泰岳2013-2015年EPS分别为0.80、1.14、1.62元，对应PE分别为22、16、11倍，公司业绩存在超预期的可能。
• 手游行业高速增长：2013年和2014年手游行业增速预计达到200%，智能手机游戏成为主要增长动力，用户基数和ARPU值的提升将推动行业持续发展。

关键信息

1. 壳木软件与《小小帝国》

• 《小小帝国》：全球用户超过800万，其中43%来自中国大陆，其余主要来自美国、台湾、香港、韩国、文莱、印尼、德国和俄罗斯。
• 全球表现：在31个国家和地区GooglePlay Grossing榜排名前100，其中在美国排名65，在香港排名前十，甚至曾达到分类第一。
• 收入来源：2/3的收入来自海外市场，流水稳定增长，月均付费玩家达2万人，ARPU值为435元。

2. 收购细节

• 交易结构：现金4.27亿元 + 发行约4,570.52万股股份。
• 对赌协议：壳木软件承诺2013-2016年净利润分别为0.8亿、1.1亿、1.5亿和2亿。
• 财务影响：收购后，神州泰岳2013年主营收入预计为1898.69亿元，净利润528.81亿元，每股收益0.80元。

3. 渠道与盈利模式

• 海外渠道优势：海外业务跳过中间环节，渠道分成比例低（最高不超过30%），公司销售净利率高达81.7%，远高于国内游戏公司（如银汉科技净利率55.8%）。
• 国内推广不足：国内玩家仅占全球玩家的43%，且公司尚未完全打开国内市场。

4. 行业趋势与增长潜力

• 移动互联网用户基数大：截至2013年6月，移动网民占比已达78.5%，手游用户数预计将在未来超过端游。
• 智能手机游戏增长快：2013年和2014年，智能手机游戏增速预计达到200%，未来市场空间巨大。
• 功能机向智能机迁移：功能机用户向智能机迁移将带来ARPU值的提升，进一步推动手游行业发展。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：神州泰岳2013-2015年主营收入预计分别为1898.69亿元、2497.61亿元、3321.95亿元，净利润分别为528.81亿元、753.20亿元、1064.92亿元。
• 估值指标：2013年PE为22倍，2014年PE为15.75倍，2015年PE为11倍，公司估值存在低估可能。

财务摘要

投资评级

• 评级：买入
• 当前价格：￥19.34
• 评级说明：若6个月内证券相对于沪深300指数涨幅超过20%，则为买入。

风险提示

• 本报告信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性和完整性。
• 投资决策需基于个人情况，不构成投资建议。
• 不同机构可能采用不同评级体系，投资者需自行评估。