20210514-中航证券-债商罕见背离_通胀失控可能性小_13页_710kb

中航证券研究报告总结

核心内容

本报告由中航证券研究所发布，核心分析围绕“债商背离”与“通胀与货币政策关系”展开，旨在探讨当前大宗商品价格与债券收益率之间的异常走势，并对未来的通胀与利率趋势做出判断。

主要观点

1. 债商出现罕见背离

• 大宗商品与债券收益率背离：在大宗商品价格持续上涨的背景下，债券收益率却有所下降，这种同步上涨的情况在历史上较为罕见。
• 背后逻辑：
  • 债券投资者关注的是需求见顶与经济放缓，预期未来增长疲软。
  • 商品投资者则关注短期和长期的供给收缩，如资源国疫情反复、中澳摩擦及碳中和政策。
• 货币政策作用有限：通胀由供给端收缩引发，货币政策收紧无法改善供给端问题，反而可能加重下游制造业负担。
• PMI数据支撑利率下行：PMI见顶下降带动国债收益率下降，显示经济内生动能放缓。

2. 货币超发不一定导致通胀失控

• 历史案例分析：2008-2009年金融危机期间，美国财政赤字货币化率上升，但CPI并未同步上涨。
• 货币超发与通胀关系弱化：
  • 费雪方程显示，货币流通速度和交易量趋于稳定，导致M2与CPI相关性下降。
  • 石油价格成为通胀主要驱动力，进口价格指数（ISI）与CPI高度相关。
• 低收入国家出口抑制通胀：美国进口占GDP比例上升，抑制了国内消费品价格。
  • Raphael Auer and Andreas M. Fischer（2010, 2012）研究指出，低收入国家的出口每增加1%，将拉低美国物价2.35%。
• 美联储准备金机制：QE释放的货币被银行以准备金形式存回美联储，未进入实体经济，削弱了通胀压力。

3. 商品价格上涨空间有限，短期波动加大

• 商品供需缺口趋于收窄：当前铜、铝、原油价格已反映供给收缩与需求复苏至疫情前水平。
• 需求将依次见顶：随着疫苗接种推进，各国需求可能在年内依次达到高点并回落。
• 供给端恢复迹象明显：
  • 铁矿石产量预计2021年增加1.113亿吨。
  • 铝矿产量在2020年仍有所上升，中国铝矿产量占全球60%。
  • 铜矿产量仅下降1.9%，供需缺口已明显缩小。
• 煤炭与原油需求接近疫情前水平：中国煤炭产量上升，产能缺口为暂时性；OPEC预计原油需求将恢复至疫情前水平。

关键信息

• 图表支持：报告引用了多张图表，显示十年期国债收益率与大宗商品价格背离、PPI生产资料与生活资料差值、美国进口占GDP比例、美联储资产负债表变化等。
• 风险提示：包括货币政策转向、通胀超预期上行、新冠疫情反复等。
• 投资评级：
  • 上市公司：买入、持有、卖出。
  • 行业：增持、中性、减持。

分析师信息

• 首席经济学家：董忠云，SAC执业证书号：S0640515120001，中国社会科学院金融学博士。
• 首席策略分析师：成果，CFA，SAC执业证书号：S0640520070001，中国人民大学管理学学士，波士顿大学工商管理硕士。
• 研究助理：朱可卿（S0640120040003）、邱馨毅（S0640120110011）。

总结

本报告指出，当前大宗商品价格与债券收益率出现罕见背离，主要由于供给收缩与需求见顶的双重影响。货币政策收紧难以缓解通胀，反而可能加剧下游制造业压力。同时，美国货币超发不再必然导致通胀失控，主要因为全球分工和低收入国家出口的抑制作用，以及美联储准备金机制的影响。未来商品价格可能进入筑顶阶段，上涨空间有限，波动性增加。投资者应关注供需变化与货币政策动向，谨慎应对市场风险。