势观金融第四期：新型融资工具助力信用改善，金融行业受益显著-20190129-长江证券-30页_1mb

宏观策略金融总结：新型融资工具助力信用改善，金融行业受益显著

核心内容概述

本报告探讨了2019年宏观与策略层面，新型融资工具对信用环境改善及金融行业的影响。报告指出，信用修复的“一级火箭”已在2018年11月启动，而“二级火箭”正在蓄势待发。随着政策维稳力度加大，债券净融资规模持续增长，结构有所改善，预计社融将在第一季度企稳并进入修复通道。报告强调，“向风险要收益”将是2019年市场的重要逻辑，配置天平倾向于权益类资产。

主要观点

1. 信用修复进程

   • 信用修复的“一级火箭”已启动，债券融资规模持续放量，结构改善。
   • “二级火箭”即将启动，贷款结构将趋势改善，社融存量增速在12月有所放缓，预计1季度前后企稳，随后进入修复通道。
   • 信用环境筑底过程中，估值或先于盈利出现修复，带动风险资产表现优于避险资产。

2. 利率债与可转债配置建议

   • 利率债中短期调整风险尚未完全释放，需注意市场波动及配置资金切换的影响。
   • 可转债配置价值凸显，建议关注优质新券及存量低价低溢价率个券。

3. 新型融资工具对金融行业的影响

   • 可转债、优先股、永续债等新型融资工具扩容，有助于改善非银机构资本状况，提升其投资能力。
   • 金融行业特别是银行，可通过永续债等方式补充资本金，改善信用环境，提升支持实体经济的能力。

关键信息

可转债

• 发行规模：2018年可转债发行规模达1120.32亿元，较2016年的265亿元显著增长。
• 发行主体：主要集中在银行、电子、化工等行业，其中银行占比超过20%。
• 发行要求：包括净资产不低于3000万元、利率不超过国务院限定、累计债券余额不超过公司净资产的40%、最近三年平均可分配利润足以支付一年利息等。
• 持有者结构：基金、保险、社保、年金为主要持有者，占比分别为17.91%、9.95%、6.46%和5.04%。
• 市场表现：2018年可转债市场止跌上涨，但股市仍持续下行，出现背离现象。

优先股

• 发行规模：优先股发行规模自2014年起逐步扩大，2018年达到1350亿元。
• 发行主体：银行是优先股发行的主力，占发行规模的大部分。
• 股息率：优先股票面股息率大多维持在5%以上，具有较高吸引力。
• 配置情况：保险资金积极配置优先股，中国平安优先股占比长期高于13%，中国太保占比长期高于3%。

永续债

• 发行规模：自2014年以来，永续债发行规模逐步扩大，2018年达到5577.5亿元。
• 发行主体：建筑、城投平台、公用事业和采掘行业是主要发行主体，其中建筑和城投平台的发行规模超过1000亿元。
• 发行要求：包括累积债券余额不超过公司净资产的40%、连续三年盈利、满足评级要求等。
• 市场表现：永续债票面利率在2016年降至5%以下，其他年份均高于5.5%，具备较高投资吸引力。

金融工具扩容对行业的影响

非银机构

• 融资与投资：可转债、优先股、永续债等新型融资工具为非银机构提供资本补充及长久期投资标的。
• 配置情况：保险资金积极配置优先股，基金、保险、社保等为主要投资者。
• 正面效应：新型融资工具扩容有助于非银机构资本补充，提升其投资能力，同时丰富投行承销业务。

银行

• 资本补充：永续债成为银行补充其他一级资本的重要工具，有助于改善银行资本状况，提升支持实体经济的能力。
• CBS工具：央行创设CBS（央行票据互换工具）有助于改善永续债流动性，缓解认购资金问题。
• 转债投资机会：银行可转债具备较高的债底价值和较低的转股溢价率，推荐积极配置。

风险提示

1. 经济增速大幅低于预期
2. 信用违约超预期

结构化总结

宏观视角

• 信用修复“一级火箭”已启动，社融存量增速预计在1季度前后企稳，随后进入修复通道。
• 利率债中短期调整风险较大，需注意波动及市场低估的风险点。
• 配置天平倾向权益类资产，股票风险溢价处于极高分位数时，第二年股票收益跑赢债券的概率较大。

策略视角

• 可转债发行与市场走势具有高度一致性，但存在市场背离现象。
• 可转债发行通常出现在牛市、下跌初期或政策引导下，具备较强的市场指引作用。
• 建议关注优质新券及存量低价低溢价率个券，避免中短期调整风险。

非银视角

• 优先股、可转债和永续债等新型融资工具为非银机构提供资本补充和长久期投资标的。
• 保险资金积极配置优先股，基金、保险、社保等为主要投资者。
• 新型融资工具有助于提升非银机构的资本金和投资能力，同时丰富投行承销业务。

银行视角

• 永续债助力宽信用，为银行补充资本金，提升支持实体经济的能力。
• CBS工具改善永续债流动性，缓解认购资金问题。
• 银行可转债具备较高债底价值和较低转股溢价率，推荐积极配置。

图表目录（摘要）

• 图1：优先股募资规模
• 图2：优先股平均票面股息率
• 图3：可续期债募资规模及结构
• 图4：可续期债平均票面利率
• 图5：部分上市银行一级资本充足率压力
• 图6：商业银行其他一级资本相对较少
• 图7：CBS改善永续债流动性
• 图8：中行永续债固定利差高于中票
• 图9-11：银行股价与转债市价走势
• 图12：部分转债有较高转股溢价率
• 图13-15：中行、工行、民生转债的纯债价值与市价对比
• 图16：上市交易的银行可转债转换价值分析

表格目录（摘要）

• 表1：可转债在股权融资中的规模占比
• 表2：资本市场工具扩容对券商业务的影响
• 表3：可转债发行主要财务要求
• 表4：可转债发行主体行业分布
• 表5：可转债主要持有人结构
• 表6：非银上市公司可转债发行结构设计
• 表7：符合可转债发行标准的非银上市公司
• 表8：优先股试点管理办法对上市公司的规定
• 表9：优先股发行主体行业分布
• 表10：上市险企优先股配置
• 表11：部分优先股发行结构设计
• 表12：永续债发行相关规定
• 表13：可续期债券的发行主体行业分布
• 表14：部分可续期债券的结构设计
• 表15：保险和券商对可转债、次级债资本认可价值的约定
• 表16：保险对可转债权益价格风险的风险系数对比
• 表17：保险对优先股权益价格风险的风险系数对比
• 表18：保险对次级债交易对手违约风险系数对比
• 表19：保险对企业债交易对手违约风险系数对比
• 表20：证券公司风险资本准备计算规则
• 表21：银行各级资本外生补充方式
• 表22：中国银行发行的永续债与境内优先股条款对比
• 表23：A股上市银行已发行境内优先股一览
• 表24：A股上市银行可转债发行一览
• 表25：上市交易的银行可转债转换价值分析