20231015-国盛证券-思摩尔国际-06969.HK-大客户VUSE_ALTO风味产品获MDOs_短期业绩影响有限_中期替烟需求长存_3页_522kb

思摩尔国际（06969HK）大客户VUSEALTO风味产品获FDA MDOs事件分析

事件背景

2023年10月12日，美国FDA宣布对VUSEALTO旗下六款风味产品（3款薄荷醇+3款混合莓果味）发放MDOs（市场禁入令），称其PMTA申请未提供充分证明可保护公众健康，且未证明薄荷醇/莓果味产品对成年烟民的益处大于对青少年的潜在危害。

公司应对

1. VUSE母公司BAT立场
   • 立即提起上诉，寻求暂缓禁令执行；
   • 强调被禁产品仍有部分烟草风味产品处于PMTA审核；
   • 质疑FDA判决武断，指出缺乏长期消费者转化数据，但已向FDA提交一年观察期数据；
   • 坚持合理监管的风味产品对成年烟民的替烟需求重要，呼吁FDA加强非法市场管控。

短期影响评估

1. 业绩影响有限

   • LOGIC系列产品曾获2022年FDA MODs并成功暂缓执行，显示公司应对监管处罚经验丰富；
   • 拟参考经验，认为即使新申请短期面临挑战，但仍可缓解影响；
   • 现金储备充足（截至2023H1有126亿港元现金）。

2. 市场情绪释放充分

   • 股价已在事件后充分反应，短期事件实质性负面影响可能性较低。

长期逻辑展望

1. 替烟需求持续存在
   • 用户核心需求为减害与尼古丁摄入，FDA禁令不会完全阻止电子烟在成年烟民中的使用；
   • 历史案例显示，即使部分地区（如加州禁售全烟草风味），电子烟产品销量留存率仍可观。

标的推荐与估值

• 推荐评级：买入
• 核心逻辑：思摩尔国际作为全球大客户，技术壁垒深厚，产品布局涵盖一次性、HNB、医疗、美容、大麻雾化等领域，多元业务有望驱动长期成长。
• 盈利预测：公司2023-2025年归母净利润分别为172亿、181亿、210亿元；对应的PE分别为188倍、178倍、154倍。
• 关键财务指标：

  项目	2023E	2024E	2025E
  营业收入(百万元)	11,861	12,696	14,331
  增长率（YoY）	-2.3%	7.0%	12.9%
  净利润(百万元)	1,716	1,814	2,103
  净利润增长率	-31.6%	5.7%	16.0%

风险提示

• 合规风险：全球监管趋严可能导致新型烟草渗透率不及预期；
• 竞争风险：美国电子烟市场竞争激烈，市场份额可能面临挤压。

投资建议总结

• 思摩尔国际短期受FDA禁令冲击可能性较低，市场反应已充分；
• 长期电子烟替烟需求依然存在，技术与大客户优势或将支撑公司在该领域持续领先；
• 当前估值对应2024年PE约178倍，属于较高水平，但公司增长预期明确，中长期具备估值修复空间。