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二季度债市或可乐观一点

核心内容概述

本报告分析了2025年第二季度固定收益市场的走势，主要从利率债、信用债和可转债三个角度展开，结合市场预期、资金面、基本面及信用利差变化等多维度，给出对二季度债市的展望。

主要观点

利率债

• 一季度债券市场调整主要源于三个预期变化：央行宽松预期减弱、基本面边际好转、“资产荒”概念动摇。
• 二季度，市场预期难以回到去年年底状态，但可能出现修复式摆动，利率债或从区间偏右运行至偏中间。
• 10年期国债收益率预计维持在【1.6%-1.9%】区间，投资者可适当以更乐观心态看待二季度债市。

信用债

• 信用债一级发行规模环比下降16%，总偿还量上升，实现净融出。
• 信用债收益率整体下行，信用利差收窄，尤其是低等级和长期限利差收窄更明显。
• 房地产行业信用利差走阔，其他行业利差普遍收窄，城投债利差整体收窄。

可转债

• 可转债估值偏高，难以独立行情，但结合当前利率环境和固收+策略，市场或有调整，大幅下跌概率不高。
• 高价、小盘转债表现较弱，AA+评级、大盘、低价转债表现较好。

关键信息

利率债市场

• 央行公开市场操作净投放3001亿元，资金面边际宽松。
• 1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别下行2.7bp、4.4bp、3.8bp、6.1bp和3bp。
• 信用利差收窄，越弱、越长则收窄更多，AA级5Y收益率下行11bp。

信用债市场

• 信用债一级发行2920亿元，净融出377亿元，供给水平较低。
• 各等级收益率全面下行，AA级5Y收益率下行最多达11bp。
• 各等级5Y-1Y期限利差全面收窄，中长期收窄幅度大于短期。
• 城投债信用利差收窄，内蒙古利差平均数收窄8bp。
• 产业债信用利差除房地产外普遍收窄，房地产利差走阔25bp。

可转债市场

• 转债指数小幅下行，平价中枢下跌2.0%，转股溢价率上行1.5%。
• 日均成交额大幅收缩，为559.68亿元。
• 高价、小盘转债表现较弱，AA+评级、大盘、低价转债表现较好。

本周关注事项

• 中国3月官方制造业PMI（星期一）
• 中国3月财新制造业PMI、美国3月ISM制造业PMI、欧元区3月CPI年率初值（星期二）
• 美国3月ADP就业人数、美国至3月28日当周EIA原油库存（星期三）
• 美国至3月29日当周初请失业金人数（星期四）
• 美国3月失业率、美国3月季调后非农就业人口（星期五）

本周利率债供给规模

• 本周预计发行3177亿政府债，处于同期中等位置。
• 国债：暂无发行计划。
• 地方债：计划发行26只，规模1877亿，其中新增专项债1322亿，再融资专项债202亿。
• 政金债：预计实际发行规模在1300亿左右。

风险提示

• 政策变化超预期
• 货币政策变化超预期
• 经济基本面变化超预期
• 信用风险暴露超预期
• 数据统计可能存在遗误

图表目录

• 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览
• 图2：利率债发行规模与往年同期对比
• 图3：地方债发行规模一览
• 图4：上周央行公开市场操作情况
• 图5：各期限DR、R利率变动
• 图6：回购成交量变动情况
• 图7：7天资金利率变动
• 图8：存单发行量变化
• 图9：各类银行周度存单净融资额
• 图10：各期限存单发行额分布
• 图11：各类银行存单净融资额分布
• 图12：存单发行利率一览
• 图13：存单二级收益率一览
• 图14：各期限利率债收益率变动情况
• 图15：各期限国债利率变动情况
• 图16：国债期限利差变动情况
• 图17：各期限国开债利率变动情况
• 图18：国开债期限利差变动情况
• 图19：石油沥青开工率走势
• 图20：高炉开工率走势
• 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况
• 图22：百大中城市成交土地面积变动情况
• 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况
• 图24：出口指数变化情况
• 图25：原油价格变动情况
• 图26：LME铜铝价格变动
• 图27：煤炭期货结算价变化情况
• 图28：建材指数变动情况
• 图29：螺纹钢库存变动情况
• 图30：下游价格变动情况
• 图31：债券违约与逾期
• 图32：主体评级或展望下调的企业
• 图33：债项评级调低的债券
• 图34：海外评级下调
• 图35：重大负面事件
• 图36：发行规模环比下降，转为净融出
• 图37：上周中高等级发行成本持续下行
• 图38：取消或推迟发行债券列表
• 图39：各等级、各期限收益率全面下行
• 图40：低等级、长期限利差收窄幅度更大
• 图41：各等级5Y-1Y期限利差全面收窄
• 图42：各期限等级利差同样收窄，中长期收窄幅度大于短期
• 图43：各省城投信用利差水平及变动情况
• 图44：各行业信用利差水平及变动情况
• 图45：周换手率前十的债券列表
• 图46：成交价差超过10%的债券
• 图47：城投和产业利差变化前五大主体