宏观利率月报：一二月增长超预期，复苏压力依然严峻-20220328-中原证券-16页_1001kb

宏观利率月报总结

核心内容概述

本报告由中原证券分析师周建华撰写，发布于2022年03月28日，分析了2022年一二月的宏观经济表现及对利率市场的影响。报告指出，尽管经济复苏超预期，但复苏压力依然严峻，同时强调了政策层面的宽松窗口可能逐步打开。

主要观点

1. 基本面与政策：经济复苏超预期，但复苏压力仍存

• 投资数据逆势增长：一二月固定资产投资累计同比增长12.2%，其中制造业投资大增20.9%，基建投资增长8.61%，显示出经济复苏的信心增强。地产投资虽下滑至3.7%，但政策定力延续，制造业与基建投资的强劲表现增强了稳增长动力。
• 消费复苏显著：社会消费品零售总额同比增长6.7%，实际增速为4.9%，已接近疫情前的中枢水平，反映出我国消费潜能较强，但仍有释放空间。
• 信贷总量与结构双缩：二月末M2同比增长9.2%，存量社融同比增长10.2%，均较前值有所下降。社融下滑主要由于居民及企业中长期贷款负增长，可能与地产政策限制有关。
• 政策定力与宽松窗口：三月金融委与国常会均强调保持流动性合理充裕、信贷和社会融资适度增长，政策表态偏中性，但对市场信心有所提振，宽松预期增强。尽管21日LPR报价与前值一致，但宽松窗口依然存在。

2. 经济与债市展望：全年经济或上扬式复苏，短期宽松概率渐增

• 经济数据预测：预计2022年3月PMI将回落至景气线之下，消费与投资复苏可能再次受阻，一季度增速或略低于5.5%的目标，全年经济增速或呈现上扬式复苏。
• 政策操作趋势：当前政策定调偏中性，但不排除宽松窗口。由于基本面复苏受阻，经济下行风险加大，宽松概率在逐渐增加。
• 债市观点：短期内市场情绪反转，债市或走强；中长期来看，基于稳增长政策的扩张，收益率或趋于上行。

关键信息

经济复苏与压力并存

• 一二月经济数据超预期，但疫情反复和金融数据不佳增加了未来增长压力。
• 制造业与基建投资成为经济复苏的主要支撑，地产销售缩量成为拖累因素。

金融数据与基本面背离

• 信贷总量和结构双缩，表明宽信用进程受阻。
• 居民和企业中长期贷款负增长是主要拖累因素，可能与地产政策持续限制有关。
• 高频数据显示3月经济增长回落，主因是疫情防控下内需转弱。

政策保持定力，宽松预期增强

• 金融委与国常会均表态保持流动性合理充裕，支持信贷和社会融资适度增长。
• 政策层面强调“以我为主”，不排除宽松窗口，但强调政策稳定性。
• 尽管LPR报价未下调，但市场对宽松政策的预期增强。

债市短期走强，中长期或上行

• 当前宽信用逻辑受阻，宽松预期增强，市场情绪反转，债市短期或走强。
• 全年经济目标为5.5%，基于稳增长政策的扩张，中长期收益率或趋于上行。

风险提示

• 疫情对经济的潜在影响具有不确定性，可能进一步抑制复苏进程。

图表目录概览

• 图1：2018年以来宏观景气指数累计值与周内环比变动
• 图2：2019年以来宏观高频景气指数同比增速与4周均值
• 图3：近期高频景气指数同比增速与4周均值
• 图4：近期宏观景气指数累计值与周内环比变动
• 图5：制造业采购经理人指数走势
• 图6：制造业PMI需求分项指数
• 图7：制造业PMI生产指数与库存周期
• 图8：制造业PMI价格分项指数
• 图9：规模以上工业增加值增速
• 图10：工业增加值细分项目增速
• 图11：社会零售品消费总额当月同比增速
• 图12：社零商品与餐饮分项当月同比增速
• 图13：固定资产投资累计同比与环比增速
• 图14：三大固定资产投资分项累计同比增速
• 图15：三大基建投资分项累计同比增速
• 图16：基建项目入库数同比增速
• 图17：70个大中城市商品住宅价格增速
• 图18：30大中城市商品房成交面积增速
• 图19：进出口金额当月同比增速
• 图20：PMI新出口订单与出口金额增速
• 图21：2021年11月出口同比增长细分项目贡献率
• 图22：居民消费者价格指数同环比增速
• 图23：CPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素
• 图24：CPI分项对当月同比增速的拉动
• 图25：CPI各分项成分占比逐月测算
• 图26：工业生产者出厂价格指数同比增速
• 图27：PPI当月同比增速的新涨价与翘尾因素
• 图28：螺纹钢与Q5500煤炭价格走势
• 图29：英国布伦特原油现货价格走势
• 图30：广义货币与社融存量同比增速与剪刀差
• 图31：社融分项对当月同比增速贡献率变化
• 图32：1年期国股银票转贴现利率
• 图33：票据融资占新增人民币贷款比重
• 图34：近1个月央行公开市场日度操作
• 图35：近期MLF月度操作
• 图36：粗估财政存款增加与减少（两本账与净融资）
• 图37：2021年与近五年财政存款月度变动
• 图38：国债月度发行、到期与净融资额度
• 图39：地方债月度发行、到期与净融资额度
• 图40：银行间质押式隔夜回购利率
• 图41：银行间质押式7日回购利率
• 图42：银行间市场资金期限利差
• 图43：银行间市场流动性分层跟踪
• 图44：1年期国债与同业存单收益率
• 图45：上周中债估值10Y国债收益率曲线变动
• 图46：中美10年期国债收益率与利差变化
• 图47：10Y国开债-国债隐含税率
• 图48：中长期纯债基金久期
• 图49：30Y国债篮子日度交易换手率周均值