向卓越迈进——全球视角下的中国工程机械龙头_20页_1mb

广发机械“传道”系列之三总结

核心内容概述

本报告以三一重工为例，从全球视角分析中国工程机械龙头企业的市场地位、核心竞争力和未来发展空间。通过对比国内外主要工程机械企业的业务布局、技术发展、生产效率、财务管理和销售渠道，报告揭示了三一重工在全球市场中的竞争优势，并提出其未来发展的主要看点在于产品利润率的全面提升和海外市场的拓展。

主要观点

• 产品业务线：三一重工从混凝土机械向挖掘机演化，产品线由单一向多元化扩张，目前覆盖主要工程机械品类，且在挖掘机和混凝土领域市占率位居首位。
• 技术与服务：市场份额是衡量企业核心竞争力的重要指标。三一重工的挖掘机市场份额从2011年的11.6%提升至2018年的23.07%，在大挖领域逐步比肩卡特彼勒。
• 生产效率：三一重工的人均产出在2017年接近40万美元/人，超过小松、日立建机等，逐步接近卡特彼勒。公司通过优化效率和控制成本，显著提升了生产效率。
• 财务管理：三一重工有息负债规模从2016年高点回落超过100亿元，经营现金流净额在2017年达到历史最好水平，显示公司财务稳健。
• 销售渠道：三一重工通过代理商网络构建了稳固的护城河，国内每个省有1-2个代理商，且拥有大部分省级代理商10%的股权。销售佣金占销售费用的49%，体现了市场化激励机制。
• 股权结构：三一重工股权相对集中，以高管和创始人团队为主，前十大股东合计持有52%的股权，而卡特彼勒股权较为分散，前十大股东合计持有36%的股权。
• 投资曲线：三一重工在2011年前作为成长股龙头，享受行业规模和市场份额的双重扩张；2011年后向周期股转型，持续提升市场份额和产品利润率。未来投资看点在于产品利润率的全面提升和海外市场拓展。
• 投资建议：重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，建议关注柳工、徐工机械和中联重科。

关键信息

产品业务线

• 三一重工从混凝土机械向挖掘机扩展，2018上半年挖机业务收入占比达40%。
• 卡特彼勒和小松更专注于核心零部件和金融产品，而三一重工则以整机制造为主。

技术与服务

• 三一重工挖掘机市场份额从2011年11.6%提升至2018年23.07%，在大挖领域逐步接近卡特彼勒。
• 25t以下型号市占率优势明显，大挖领域市场份额持续增长。

生产效率

• 三一重工人均产出在2017年接近40万美元/人，高于小松、日立建机等。
• 2011年前，公司以扩大规模和提高市占率为目标；2012年后，公司转向提升经营效率和盈利能力。

财务管理

• 三一重工有息负债规模从2016年高点回落超过100亿元。
• 2017年经营现金流净额为85.7亿元，为历史最好水平。

销售渠道

• 三一重工在国内每个省设有1-2个代理商，且拥有大部分省级代理商10%的股权。
• 销售佣金占销售费用的49%，体现了市场化激励机制。
• 代理商具备服务和维修能力，有助于维持业务稳定。

股权结构

• 卡特彼勒股权较为分散，前十大股东合计持有36%的股权。
• 三一重工股权相对集中，前十大股东合计持有52%的股权，三一集团有限公司为第一大股东，持股33.58%。

投资曲线

• 三一重工在2011年前处于成长股阶段，享受行业规模和市场份额的双重扩张。
• 2011年后转向周期股，持续提升市场份额和产品利润率。
• 卡特彼勒和小松的净利润率在18%-20%之间，三一重工也有望通过产品优化和市场拓展实现利润率提升。

海外市场拓展

• 三一重工海外业务收入在2017年达到116亿元，占行业50%。
• 公司通过并购德国普茨迈斯特公司（大象）实现海外业务领先，大象贡献收入约50-60亿元。
• 海外收入占比下降，但海外业务布局思路为生产全球化、销售全球化和经营本地化。

风险提示

• 下游投资需求回落。
• 行业竞争加剧。
• 原材料成本波动影响利润率。
• 贸易争端的演化具有不确定性。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

• 联系人：孙柏阳，电话：021-60750636，邮箱：sunboyang@gf.com.cn
• 分析师：罗立波、刘芷君、代川等，联系方式详见文档。

权益披露

• 广发证券（香港）与本研究报告所述公司在过去12个月内无任何投资银行业务关系。

版权声明

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