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报告摘要

山西汾酒2022年上半年业绩总结

核心内容

山西汾酒2022年上半年实现收入153.3亿元，同比增长26.5%；归母净利润50.1亿元，同比增长41.5%。其中，第二季度收入48亿元，同比增长0.4%；归母净利润13亿元，同比下降4.3%，略低于市场预期。

主要观点

收入增长放缓原因
受国内疫情多点散发影响，消费场景和消费信心受到冲击。公司采取主动控货策略，以减轻渠道库存压力，导致收入增速阶段性放缓。
分产品表现
- 汾酒系列收入43.2亿元，同比增长3.0%；
- 竹叶青配制酒收入2.0亿元，同比下降42.3%；
- 杏花村系列酒收入2.2亿元，同比增长19.6%；
- 青花系列收入61亿元，同比增长56%，成为增长主力，上半年在汾酒系列中占比提升至43%；
- 玻汾保持控量供货，预计单Q2增速为双位数；
- 腰部产品受疫情影响，阶段性承压。
分区域表现
- 省内收入17.8亿元，同比下降0.1%；
- 省外收入29.7亿元，同比增长0.6%，但华东、东北等地区受疫情影响较大，增长有所放缓。
渠道与市场策略
- 公司净增经销商31家，经销商总数达到3648家，全国化招商稳步推进；
- 优质大商占比持续提升，强化市场布局；
- 8月份推出献礼版玻汾，零售定价109元/瓶，投放量占普通玻汾的5%，以价为先，稳步推进结构升级。
财务表现
- 毛利率提升至78.4%，同比上升1.2个百分点，主要得益于青花系列的高增长及结构升级；
- 期间费用率上升1.7个百分点至21.1%，其中销售费用率上升1.0个百分点至15.9%，因加大消费者培育和终端促销力度；
- 税金及附加占比上升3.7个百分点至22%；
- 净利率下降1.5个百分点至27.6%；
- 现金流保持健康，Q2销现回款58.2亿元，同比减少7.2%；
- 合同负债环比Q1增加9.6亿元，渠道回款有序推进，为下半年增长蓄力。

关键信息

盈利预测与投资建议
预计2022-2024年EPS分别为6.20元、8.27元、10.86元，对应动态估值44倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。
风险提示
经济大幅下滑风险、市场开拓不及预期风险。

附表：财务预测与估值

指标/年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(亿元)	199.71	259.71	330.94	414.45
增长率	42.75%	30.04%	27.43%	25.23%
归属母公司净利润(亿元)	53.14	75.68	100.86	132.47
增长率	72.56%	42.42%	33.27%	31.34%
每股收益EPS(元)	4.36	6.20	8.27	10.86
PE	63.38	44.50	33.39	25.42
PB	21.60	16.44	12.52	9.55

财务分析指标

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率	74.91%	75.83%	76.64%	77.41%
三费率	21.50%	18.12%	17.11%	15.84%
净利率	26.99%	29.49%	30.85%	32.35%
ROE	34.58%	37.40%	37.94%	38.02%
ROA	17.99%	24.08%	25.75%	27.00%
ROIC	116.51%	84.77%	59.79%	58.60%
EBITDA/销售收入	35.89%	40.15%	42.42%	44.46%
资产负债率	47.97%	35.63%	32.14%	28.97%
流动比率	1.77	2.14	2.31	2.54
速动比率	1.20	1.23	1.31	1.46
股息率	0.05%	0.79%	1.12%	1.50%