20231027-华创证券-山西汾酒-600809.SH-2023年三季报点评_控货高质发展_景气有望延续_6页_774kb

山西汾酒（600809）2023年三季报总结

业绩数据

• 前三季度营收2674亿元，同比增长208%，净利润943亿元，同比增长327%。
• 单Q3营收773亿元，同比增长136%，净利润266亿元，同比增长271%。
• 回款655亿元，同比下滑159%。经营性现金流净额210亿元，同比大幅下滑394%。合同负债517亿元，环比减少58亿元。

经营与策略分析

• 公司通过严格控货、调整投放节奏及基数扰动导致Q3增速环比有所下降，但实际经营品质较高。
• 分产品：青花20控货后增速短期不高，但批价逆势提升；老白汾、巴拿马受益于宴席恢复，增长环比提振；玻汾略有放量。
• 分地区：省内营收同比增长91%，省外增长171%。省外市场（尤其是长江以南）因渠道推动力强、香型差异化优势而拓展顺利，增速高于省内市场。
• 营销体系稳定，市场分级管理，渠道秩序恢复良好。

利润与费用分析

• 毛利率：受控货、产品结构短期变化影响，Q3毛利率同比下降29个百分点至750%。研究认为，长期来看结构升级趋势未变。
• 费率：Q3 营业税金及附加率同比下降10个百分点至160%；销售费用率同比下降58个百分点至10.6%；管理费用率同比下降约0.6个百分点至3.8%，均体现费效提升和减少随量促销。
• 净利润率：Q3净利率同比提升37个百分点，达到34.4%，体现出净利润显著弹性。

渠道与展望

• Q3渠道景气度环比明显提升，控货政策成效显著。
• 产品批价回升，如青花20复兴版批价回升至800元以上。
• 库存水平良好且稳定维持。
• 展望Q4及明年春节，渠道利润、配额稀缺性和口碑维护良好，全年目标有望达成，四季度弹性较大，春节景气度有望延续。

投资建议与评级

• 维持“强推”评级，维持目标价350元，维持2023-2025年EPS预测（8.95元/11.39元/14.41元），较当前价有上行空间。
• 当前估值（PE 27x）支撑较强。
• 风险提示：经济复苏不及预期、竞争加剧、全国化及高端化进程放缓等。

核心财务指标预测

总结要点

山西汾酒前三季度业绩高增长，Q3增速略低于预期主要因控货和基数因素。尽管毛利率短期承压，但利润端弹性强劲，费用控制得当，净利润率大幅提升。渠道景气度提升，为Q4和春节期间业绩释放创造条件。维持“强推”评级及较高目标价。