20180604-华创证券-万华化学-600309.SH-万华化学成长系列之二_由全球化工巨头巴斯夫的百年成长史看万华化学当前发展阶段_65页_3mb

万华化学深度研究报告总结

核心内容概述

本次报告深入分析了万华化学的吸收合并方案及公司未来发展路径，将万华化学与全球化工巨头巴斯夫进行对比，以期揭示万华化学的成长潜力与发展方向。

主要观点

吸收合并方案分析

• 核心资产注入：万华化学通过吸收合并控股股东万华化工，注入BC公司100%股权及万华宁波25.5%股权，使公司总股本增至31.4亿股，市值达到1143.85亿元。
• 提升综合竞争力：吸收合并解决了BC公司的同业竞争问题，显著减少关联交易，提升公司整体盈利能力与全球竞争力。
• 优化治理结构：通过整体上市，万华化学将实现股权结构的透明化与治理机制的扁平化，提升决策效率。

与巴斯夫基本面对比

• 业务体量差距显著：巴斯夫2017年营业收入为645亿欧元（约5030.53亿元人民币），净利润为61亿欧元（约474.22亿元人民币），而万华化学在吸收合并后，2017年备考净利润为159.75亿元，对应PE仅7倍，远低于巴斯夫的3.05倍。
• 聚氨酯板块优势明显：万华MDI产能达210万吨，全球第一；TDI产能预计达55万吨，全球前列。
• 石化平台快速布局：万华已初步形成C3、C4产业链，计划推进C2产业链建设，提升产业链一体化优势。
• 研发高投入：万华2017年研发费用为12.38亿元，占营收比重2.3%；巴斯夫为18.88亿欧元，占销售额2.9%。万华研发人员占比超过10%，且研发费用增长迅速。

成长性分析

• 成长阶段对标巴斯夫：万华已从产品型公司阶段迈入平台打造阶段，与巴斯夫的发展路径相似。
• 产业链拓展潜力大：万华在石化平台建设与新材料研发方面具有显著潜力，未来有望实现从高附加值产品到特种材料的延伸。
• 全球化布局：万华计划在欧洲、美洲、亚洲布局生产基地，提升全球竞争力。

关键信息

资产注入后的财务表现

• 资产负债表：吸收合并后，万华化学归母所有者权益提升至280.57亿元，总资产达806.08亿元。
• 利润表：吸收合并后，2017年归母净利润提升至162.76亿元，显著高于合并前的111.35亿元。

产业链布局

• 聚氨酯板块：MDI与TDI产能全球领先，布局覆盖中国、欧洲、美洲。
• 石化板块：已形成C3、C4产业链，计划布局C2产业链，提升成本优势。
• 新材料与精细化工：公司正推进TPU、PC、SAP、水性涂料等高附加值产品，未来有较大发展空间。

未来规划

• BC公司注入：进一步巩固聚氨酯板块优势，提升欧洲市场影响力。
• TDI项目：预计2018年10月建成投产，显著提升盈利能力。
• 乙烯项目：预计2020年建成，形成C2、C3、C4全产业链布局，为下游产品提供支撑。

盈利预测与投资评级

• 不考虑吸收合并：2018年和2019年预计业绩分别为130亿元和145亿元，对应PE分别为8倍和7倍。
• 考虑吸收合并：2018年和2019年预计业绩分别为190亿元和212亿元，对应PE分别为6倍和5倍。
• 投资评级：维持“强推”评级，认为万华化学具备成为全球化工巨头的潜力。

风险提示

• 方案完成时间不确定性：可能影响短期业绩并表。
• 全球经济低迷：可能对化工行业产生不利影响。

附录信息

• 巴斯夫公司概况：全球领先化工企业，业务涵盖化学品、特性产品、功能材料、农业解决方案等，拥有6个一体化生产基地和352个全球生产基地。
• 研发与一体化优势：巴斯夫研发费用占比高，一体化程度深，每年节约成本超10亿欧元。
• 产业链布局：巴斯夫以乙烯裂解装置为原料源头，构建完整的化学品、特性产品、功能材料等产业链。

总结

万华化学通过吸收合并，实现了集团核心资产的整体上市，显著提升了聚氨酯板块的全球竞争力和石化产业链的完整性。公司未来成长路径清晰，有望成为“中国巴斯夫”，在研发、产业链布局、全球化发展等方面与巴斯夫对标，实现二次成长。