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漱玉转债总结

核心内容概览

漱玉转债是山东医药零售龙头漱玉平民发行的可转换公司债券，发行规模为8亿元，债项与主体评级均为AA-级。转股价为21.27元，截至2022年12月13日，转股价值为101.08元，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率为13%，属于新发行转债中较高水平。按6年期AA-级中债企业到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为82.53元，纯债价值较高。

主要观点

• 申购建议：建议积极参与漱玉转债申购。
• 中签率：预计中签率在0.0020% - 0.0022%之间，网上申购规模为2.32亿元。
• 估值与市场预期：公司PE(TTM)为64.60倍，高于行业平均水平。市场或给予27%的溢价，预计上市价格为128元左右。
• 基本面分析：公司是山东医药零售龙头，2022年前三季度营业收入同比增长41.25%，归母净利润同比增长18.16%。公司主要经营区域集中在山东省，直营门店占比66.87%，2022H1中西成药收入占比达71.94%。
• 风险提示：存在零售业务毛利率下滑、区域业务集中、加盟店管控、拓展省外市场的风险。同时，也存在可转债价格波动、到期不能转股、股权质押、违约等风险。

关键信息

转债要素

• 代码：127077
• 证券简称：漱玉转债
• 公司代码：301017.SZ
• 发行额：8亿元
• 期限：6年
• 转股价：21.27元
• 转股起始日期：2023-06-21
• 赎回条款：转股期，15/30，130%
• 向下修正条款：存续期，15/30，85%
• 回售条款：最后两个计息年度，30%，70%
• 到期赎回价格：113元
• 主承销商：东兴证券

财务表现

• 2022年前三季度：
  • 营业收入52.47亿元，同比增长41.25%
  • 归母净利润1.30亿元，同比增长18.16%
  • 毛利率28.69%，同比下降1.60个百分点
  • 销售费用率21.33%，同比下降1.40个百分点
  • 管理费用率3.02%，同比上升0.16个百分点
  • 财务费用率0.99%，同比上升0.50个百分点
  • 经营性现金流净额为1.73亿元，同比基本持平

申购分析

• 配售规模：预计首日配售规模为71%
• 中签率：预计为0.0020% - 0.0022%
• 摊薄压力：若全部转股，对总股本的摊薄压力为9.28%，对流通股本的摊薄压力为34.41%

行业背景

• 行业定位：医药商业Ⅲ（申万三级），公司处于医药零售环节
• 连锁化率：全国零售药店连锁化率为55.28%，预计未来将进一步提升
• 政策影响：随着“新十条”优化防疫政策，家庭备药需求快速增长，对医药零售行业形成利好

募投项目

• 现代物流项目（二期）：拟投入2.80亿元，建设周期24个月，旨在提升山东省内物流配送能力
• 漱玉（枣庄）现代化医药物流项目：拟投入2.00亿元，建设周期24个月，提升鲁西南及周边地区配送效率
• 数字化建设项目：拟投入0.80亿元，建设周期3年，提升运营效率，实现全链路数字化
• 补充流动资金：拟投入2.40亿元，用于支持日常运营和扩张需求

估值与市场预期

• PE(TTM)：64.60倍，高于行业平均水平
• 市值：87.15亿元，处于同业较高水平
• 股票弹性：上市以来年化波动率为54.72%，股票弹性较大
• 股权质押：股权质押比例为8.19%，风险较低

市场预期

• 转债价格：预计上市价格为128元左右，市场或给予27%的溢价
• 投资建议：建议积极参与新债申购

风险提示

• 违约风险
• 可转债价格波动甚至低于面值的风险
• 发行可转债到期不能转股的风险
• 摊薄每股收益和净资产收益率的风险
• 可转债转股的相关风险
• 信用评级变化的风险
• 正股波动风险
• 上市收益溢价低于预期