20221215-东吴证券-漱玉转债_山东省医药零售行业龙头企业_11页_556kb

报告摘要

漱玉转债分析总结

核心内容概述

漱玉转债（123172.SZ）于2022年12月15日开始网上申购，发行规模为8.00亿元。募集资金主要用于漱玉平民现代物流项目（二期）、漱玉（枣庄）现代化医药物流项目、数字化建设项目以及补充流动资金。转债存续期为6年，主体评级为AA-/AA-，票面利率逐年递增，到期赎回价格为113.00元（含最后一期利息）。当前债底估值为80.86元，YTM为2.89%，债底保护一般。转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。

主要观点

转债基本条款与估值

债性指标：纯债价值为80.86元，YTM为2.89%，债底保护较弱。
股性指标：转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。
转债条款：下修条款为“15/30，85%”，赎回条款为“15/30、130%”，回售条款为“30、70%”，整体条款中规中矩。
股本稀释：按初始转股价21.27元计算，转债发行对总股本稀释率为8.49%，对流通盘稀释率为25.60%，对股本摊薄压力较小。
申购建议：预计上市首日价格在113.50~126.45元之间，转股溢价率约为25%。预计中签率为0.0017%，建议积极申购。

正股基本面分析

营收增长：2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.99%。2021年营收53.22亿元，同比增长14.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降46.88%。
营收结构：零售业务为主要收入来源，占比超过89%。批发业务占比逐年提升，从2019年的4.76%上升至2021年的7.79%。
盈利能力：销售净利率和毛利率相对稳定，但低于行业平均水平。2017-2021年销售净利率波动较大，毛利率逐年下降。
费用控制：管理费用率低于行业平均水平，主要得益于公司经营主体较少、人员配置精简，且无股份支付费用。

行业背景与公司战略

行业趋势：全国药品零售市场规模持续扩大，受益于人口老龄化、健康意识提升及政策推动（如“三医联动”改革）。
公司策略：坚持区域深耕与稳健扩张，以山东市场为核心，拓展省外市场，打造包括商业中心店、社区店、医院店等在内的终端网络布局。
门店分布：截至2021年底，公司直营门店总数为2,592家，分布在多个大区，其中济南大区门店最多，达914家。

关键信息

发行时间表：
- T-2：2022-12-13，刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》
- T-1：2022-12-14，网上路演、原股东优先配售股权登记日
- T：2022-12-15，发行首日、刊登《可转债发行提示性公告》、原股东优先配售认购日、网上申购
- T+1：2022-12-16，刊登《网上中签率及优先配售结果公告》、抽签
- T+2：2022-12-19，刊登《网上中签结果公告》、缴纳认购款
- T+3：2022-12-20，确定最终配售结果和包销金额
- T+4：2022-12-21，刊登《发行结果公告》
财务数据概览：
- 2017-2021年销售净利率分别为4.54%、3.72%、3.13%、4.73%和2.15%
- 销售毛利率分别为36.63%、36.25%、33.27%、30.11%和28.51%
- 销售费用率与营业收入变动趋势基本一致，管理费用率低于行业平均水平
风险提示：
- 正股波动风险
- 上市时点不确定带来的机会成本
- 违约风险
- 转股溢价率主动压缩风险