深度报告-20250321-天风证券-复星医药-600196.SH-组织结构优化持续进行_创新国际化成果斐然_42页_5mb

复星医药（600196）总结

核心内容

复星医药（600196.SH，02196.HK）是一家成立于1994年的全球化医药健康集团，业务涵盖制药、医疗器械、医学诊断及医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖医药商业领域。公司以患者为中心，围绕未被满足的临床需求，采用自主研发、合作开发、许可引进等多元化模式，持续丰富创新产品管线。复星医药致力于成为全球领先的医疗创新整合者，实施“4IN”战略（创新、国际化、智能化、整合）。

主要观点

• 制药板块：公司制药业务布局广泛，市场空间大，2023年销售额过亿的制剂/系列共50个，其中多个产品为国内首创或全球领先。在研管线覆盖实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗等多个治疗领域，具有较高的商业化潜力。
• 医疗器械板块：剔除新冠相关业务后恢复增长，拥有多款高端器械产品，如达芬奇手术机器人、磁波刀等，且在医疗美容、呼吸健康、专业设备和耗材、医学诊断等领域均有布局。
• 医疗服务板块：公司已在大湾区等重点区域建立医疗机构体系，康复服务布局深入，推进“一城多点”模式，完善多元化支付与服务体系。
• 盈利预测：预计2024-2026年公司总收入分别为431.71亿元、463.55亿元、503.28亿元，同比增长4.28%、7.38%、8.57%；净利润分别为25.90亿元、31.01亿元、37.37亿元。给予2025年27倍PE估值，目标价31.3元/股，首次评级为“买入”。
• 商业化能力：斯鲁利单抗作为公司核心产品，商业化进展迅速，凭借差异化适应症布局和显著临床获益，已成为国内PD-1单抗市场的重要参与者，且在多个CSCO指南中被推荐。

关键信息

制药业务亮点

• 主要产品：2023年，公司有超过20款创新品种及核心品种，销售额过亿的制剂/系列共50个，其中曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗、肝素系列制剂为超10亿元产品；马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯、阿兹夫定片、非布司他片为5-10亿元产品；另有3-5亿、1-3亿产品若干。
• 在研管线：涵盖实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗等领域，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1 ADC）等产品具有较大潜力。
• 斯鲁利单抗：2022年3月获批上市，是首个国产PD-1单抗，已被纳入9部CSCO指南推荐，2024年H1实现收入6.77亿元，人均生产力高于同期PD-1/PD-L1产品。
• 其他产品：包括阿基仑赛注射液（CAR-T疗法）、RTO02（肉毒素）、凯普拉生（P-CAB）、拓培非格司亭（长效升白药）等，均具备良好的市场前景和临床数据支持。

医疗器械业务亮点

• 医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者。
• 呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区。
• 专业设备和耗材：直观复星推进脑科学领域学术协作和商业化布局。
• 医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务，多种检测试剂完成迭代并获批上市。

医疗服务业务亮点

• 医院服务：在大湾区形成4家医疗机构组成的医联体，包括佛山复星禅诚医院。
• 康复服务：健嘉医疗深耕华东地区，推进“一城多点”模式，积极复制康复医院项目。

财务与估值

• 财务数据：2022年营业收入439.52亿元，2023年收入413.99亿元，同比下降5.81%；2024年H1收入146.8亿元，同比下降8.24%，剔除新冠影响后同比增长1.89%。
• 盈利预测：预计2024-2026年公司净利润分别为25.90亿元、31.01亿元、37.37亿元，其中2024年H1净利润同比增长10.48%。
• 估值：给予2025年27倍PE估值，目标价31.3元/股，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 药物研发风险
• 市场竞争风险
• 经营风险
• 盈利预测具有主观性风险

附录：主要产品及适应症

图表目录（摘要）

• 图1：公司股权结构（截止2025年1月22日）
• 图2：公司收入及同比增长（%）
• 图3：公司归母净利润及同比增长（%）
• 图4：公司分板块收入（亿元）
• 图5：公司分板块毛利率（%）
• 图6：公司费用率情况（%）
• 图7：公司治疗领域及在研管线
• 图8：商业化体系完善
• 图9：复星医药制药板块收入（亿元）及同比（%）
• 图10：复星医药制药板块利润（亿元）及同比（%）
• 图12：斯鲁利单抗分季度销售额（亿元）
• 图13：胃癌新发病例数（万人）
• 图15：HLX10-015-CRC301临床试验结果
• 图16：PF-08046054在2024辉瑞研发日公布的I期头颈鳞癌数据
• 图18：CAR-T作用机制
• 图22：RT002除皱效果最长可达9个月
• 图23：RT002用于治疗CD的TWSTRS总分与基线相比随时间的变化
• 图24：胃酸分泌的调节机制
• 图25：国内PPI药物市场规模（亿元）
• 图26：抑酸药物的半衰期发展历程
• 图27：国内G-CSF市场规模（亿元）
• 图29：复星医药医疗器械板块收入（亿元）及同比（%）
• 图30：复星医药医疗器械板块利润（亿元）及同比（%）
• 图31：直观复星达芬奇手术机器人发展历程
• 图32：达芬奇手术机器人装机量（台）
• 图33：磁波刀治疗
• 图34：复星医药医疗服务板块收入（亿元）及同比（%）
• 图35：复星医药医疗服务板块利润（亿元）及同比（%）

表格目录（摘要）

• 表1：公司发展历程
• 表2：已上市主要创新药及核心品种
• 表3：国内已上市PD-1品种
• 表4：PD-1/PD-L1单药在1L ES-SCLC适应症临床数据对比（非头对头）
• 表5：斯鲁利单抗各适应症获CSCO指南推荐情况
• 表6：斯鲁利单抗已上市/在研适应症
• 表7：LS-SCLC免疫疗法探索
• 表8：围手术期胃癌免疫治疗期在研临床试验
• 表9：CSCO结直肠癌一线标准疗法
• 表10：HLX10-015-CRC301临床试验结果
• 表11：HER2阳性胃癌在研品种临床数据对比
• 表12：全球PD-L1 ADC临床研发格局
• 表13：2024 ESMO PF-08046054期中数据
• 表14：进入临床的PD-L1 ADC对比
• 表15：全球CAR-T上市情况
• 表16：阿基仑赛注射液在R/R LBCL的数据
• 表17：阿基仑赛注射液在R/R NHL的数据
• 表18：CAR-T国内定价
• 表19：医保药品目录分类
• 表20：国内已上市肉毒素
• 表21：国内已上市P-CAB
• 表22：凯普拉生与伏诺拉生对比
• 表23：国内已上市长效升白药
• 表24：公司分板块业绩预测
• 表25：可比公司估值