20160825-申万宏源-新三板做市生态圈研究_包容发展_良性循环_25页_1mb

新三板做市生态圈研究报告总结

核心内容

本报告发布于2016年8月25日，由申万宏源研究分析师李筱璇撰写，旨在分析新三板做市交易运行一年后的市场表现与问题，并提出相应的政策建议。

主要观点

• 做市生态圈是新三板的核心之一，但目前投融资双方参与者满意度较低。
• 做市交易在提升流动性、促进价格发现和构建估值体系方面已有成效，但其制度优势尚未充分体现。
• 制度设计导向下的盈利模式是做市商运行不尽人意的根源，导致其与挂牌公司和投资者的利益诉求未能在核心功能上达成一致。
• 新三板整体市场不成熟，流动性不足、公司治理不完善、投资者行为不成熟、中介机构功能有限以及监管机制不明确等问题，是做市生态圈未能良性发展的主要原因。

关键信息

1. 做市生态圈现状

• 做市商数量接近饱和，投资者增速缓慢，供需失衡。
• 做市公司数量占新三板总挂牌公司数的约22%，但其在交易中占比显著提升。
• 做市商平均参与股票数目为90只，部分做市商参与股票数量超过100只。
• 单只做市标的平均拥有5家做市商，但多数公司仍由2-4家做市商做市。

2. 做市功能表现

• 流动性提升：做市交易使价差显著缩小，成交频次增加，但大额交易流动性仍不足。
• 价格发现机制：做市价格更具连续性和公允性，有助于构建估值体系。
• 估值与融资功能：做市公司更易获得银行质押融资，且定增价格更具公允性。

3. 做市商问题

• 做市商普遍以投资收益为首要目标，导致其在提供流动性、定价和价格稳定方面表现欠佳。
• 做市商考核以投资收益为核心，且多为年度考核，存在短期化倾向。
• 部分做市商存在定价偏差，影响市场公平性与效率。

4. 市场不成熟表现

• 挂牌公司多处于早期阶段，公司治理与信息披露不完善。
• 投资者以机构为主，但多数仍追求短期收益，缺乏价值投资意识。
• 中介机构未充分发挥投行功能，从业人员经验不足。
• 监管机制尚不成熟，顶层设计不够清晰。

政策建议

4.1 规划路径，明确预期

• 制度设计应科学务实，明确市场预期和路线图。
• 分层制度是市场发展的基础，应尽快推进分层，并以此为基础进行制度优化。
• 做市制度优势应大力发挥，借鉴海外经验，完善做市商制度。

4.2 当下：构建做市商执业评价体系

• 建立负面清单、基础指标与附加指标三位一体的评价体系。
• 引入正向激励机制，如阶梯式交易费用、税费减免等，鼓励做市商提升流动性与估值功能。
• 完善信息披露制度与交易规则，强化做市商职责。

4.3 长远：引入双重竞争与市场化

• 多元化做市商体系：放开做市商企业性质限制，引入更多金融机构参与，实行分类持牌制度。
• 混合做市制度：引入竞价交易机制，提升市场效率。
• 放开投资者门槛：逐步降低投资者门槛，与分层、信息披露等制度协同推进。
• 制度建设应着眼长远，尊重市场规律，避免操之过急，确保制度公信力。

做市生态圈参与主体评价

• 挂牌公司：
  • 65%认为做市提升了流动性，但23%认为基本没用甚至不如做市前。
  • 35%认为做市股价基本反映公司价值，61%认为被严重低估。
  • 不满主要集中在做市商与企业利益不一致、交易不活跃、价格未体现价值。
• 投资者：
  • 34%对做市商不满意，主要因定价偏差、交易不活跃等问题。

流动性与融资功能关系

• 流动性提升有助于融资功能改善，换手率高的公司融资额更高。
• 一二级市场融资与流动性存在正相关，但相关性较弱。
• 未来融资功能仍堪忧，需进一步改善市场流动性。

估值与定价机制

• 做市公司PE和PB普遍高于协议公司，显示市场对其的认可。
• 做市公司更易获得股权质押融资，且融资额度和质押率更高。
• 做市商在定价上存在明显分化，部分存在较大偏差。

总结

新三板做市交易虽已取得一定成效，但整体市场仍处于初级阶段，需通过制度优化与市场成熟来推动做市生态圈健康发展。建议从制度设计、激励机制、分层推进、多元化做市商体系和投资者门槛放开等方面入手，构建一个清晰、有序、可持续的市场体系。