宏观专题：美联储停止加息，利率曲线诅咒三步曲正在验证-20190321-华创证券-16页_1mb

美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证

核心内容

2019年3月美联储FOMC会议宣布停止加息，并将联邦基金利率目标区间维持在 $2.25% \sim 2.5%$。同时，美联储下调了对经济和通胀的预测，上调了失业率预期。这标志着美国货币政策进入转换期，此前预测的“利率曲线诅咒三步曲”已逐步验证。

主要观点

• 加息停止：2019年美联储将不再加息，这为全球市场提供了流动性改善的契机。
• 缩表放缓与终止：美联储从2019年5月开始减缓缩表速度，9月正式终止缩表计划，10月将部分MBS本金再投资至美债，以改善流动性并压低长端国债收益率。
• 利率曲线倒挂信号：根据历史规律，利率曲线倒挂通常预示经济衰退，2019年Q2或将成为利率曲线倒挂的时间节点。
• 美元趋势下行：2019年美元可能因经济增长放缓、加息周期结束、美欧利差缩窄及债务压力而波动下行。
• 人民币强势预期增强：人民币汇率在2019年面临升值压力，且由于美元中枢下移，人民币易升难贬。
• 国内货币政策宽松空间：美联储停止加息为中国货币政策提供了逆周期调节的空间，但宽松程度不会达到2014-15年的水平。
• 债市仍有最后一程：在资产荒背景下，债牛仍有继续的可能，尤其是银行的配置力量推动。

关键信息

美联储货币政策变化

• 利率决议：联邦基金利率维持在 $2.25% \sim 2.5%$，市场预期与实际一致。
• 缩表计划：2019年5月缩表速度减半至每月150亿美元，9月终止缩表，10月重新投资MBS资金至美债。
• 资产负债表变化：截至2019年2月，美联储资产负债表规模约为3.97万亿美元，较缩表前峰值下降约0.59万亿美元。

大类资产表现

• 加息末期：市场普遍上涨，包括美股、美债、美元和原油。
• 政策转换期：资产分化，除股油外，其他资产如美债、美元和黄金转为下行。
• 降息初期：股市明显下跌，其他资产可能继续调整。

美元走势分析

• 驱动因素减弱：2018年推动美元上涨的因素（强劲经济、加息、利差扩大）在2019年有所走弱。
• 债务压力：美国总债务占GDP比重超过120%，增速较快，可能引发美元贬值压力。
• 货币政策影响：加息周期结束，货币紧缩对美元的提振效果减弱。
• 套利需求：随着美联储加息进入尾声，套利资金对美元需求减少。

人民币走势分析

• 汇率锚定：CFETS指数锚定在94左右，人民币汇率处于合理回升区间。
• 强势概率增加：美元波动下行，人民币面临升值压力，且在非完全对抗情景下易升难贬。
• 结售汇基本面稳定：人民币波动率与G7货币基本一致，市场对波动的容忍度提高。

国内货币政策与债市展望

• 宽松空间释放：美联储停止加息为中国提供了宽松空间，降准仍优先于降息。
• 利率下行：社融-M2同比缺口领先国债利率两个季度，利率上半年仍有下行空间。
• 债牛延续：尽管资产荒持续，但银行配置力量推动债牛最后一程，仍值得期待。

风险提示

• 美股大幅调整
• 美联储货币政策提前结束
• 美国经济超预期下滑

历史数据与趋势

• 利率周期：自1981年以来，美国利率呈现下行趋势，每轮政策转变期中，加息末期资产普遍上涨，政策转换期分化，降息初期股市下跌。
• 政策转换期长度：平均为9.9个月，降息初期平均为2个月。
• 资产表现：在政策转换期，股和油表现较强，而债、美元和黄金则有所调整。

相关研究报告

• 《【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒》
• 《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》
• 《【华创宏观】紧握黄昏中的手表》
• 《【华创宏观】再论美国诅咒三步曲与拐点》
• 《【华创宏观】大国改革系列之一：竞争中性的“3W”》
• 《【华创宏观】全球迎来人口老龄化挑战—全球央行双周志第18期》
• 《【华创宏观】3万亿外资青睐何处一大类资产配置系列之四》
• 《【华创宏观】全球进入“政策趋松经济比差”模式》
• 《【华创宏观】2019年油价：“油”问必答——大类资产配置系列之五》

图表目录

• 图表1：点阵图显示2019年加息次数由2次变为0次
• 图表2：3月议息会议加息概率预期为 $0%$
• 图表3：美联储对经济的预测继续下调
• 图表4：2018年以来FOMC会议的主要内容摘要
• 图表5：联邦目标利率变化及美联储资产负债表变化
• 图表6：按揭利率上升下抵押贷款还款速度放缓MBS缩减规模大幅低于预期
• 图表7：国债缩减计划完成率较高，月度平均完成率达到 $92%$
• 图表8：美联储计划缩减规模及实际缩减规模
• 图表9：联邦基金利率走势：1981年前的利率上升周期 vs 80年代至今的利率下行周期
• 图表10：国家、地区的劳动力人口结构趋势图
• 图表11：美国的制造业就业人数和劳动力
• 图表12：美联储80年代以来的历次货币周期梳理
• 图表13：美联储历次货币周期长度梳理
• 图表14：80年代以来的历次政策转换期的资产表现
• 图表15：维持一篮子稳定，CFETS指数锚在94左右
• 图表16：社融同比-M2同比剪刀差是利率领先指标

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜，中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券，2018年加入华创证券研究所。
• 高级研究员：齐雯，牛津大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所。
• 研究员：王丹、杨轶婷，分别来自南开大学和香港大学，2017年和2018年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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