宏观专题：美联储停止加息，利率曲线诅咒三步曲正在验证_16页_1mb

美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证

核心内容概述

2019年3月，美联储宣布停止加息，并下调了2019年加息预期至0次。同时，美联储对经济和通胀的预测值有所下调，对失业率预期有所上调。这一政策转向标志着美联储加息周期的结束，进入政策转换期。本文从美联储货币政策变化、对大类资产的影响、美元与人民币走势、国内货币政策及债市表现等方面进行了详细分析。

主要观点

1. 美联储停止加息及缩表调整

• 利率决议：维持联邦基金利率目标区间在 $2.25% \sim 2.5%$，符合市场预期。
• 加息频率：2019年不再加息，标志着加息周期结束。
• 缩表计划：
  • 2019年5月放缓缩表速度，国债月度减仓上限减半（从300亿美元降至150亿美元）。
  • 2019年9月终止缩表。
  • 2019年10月，将MBS本金偿付款再投资至美国国债，以缓解长端利率压力。
• 对市场影响：缩表结束将改善全球流动性，有利于美债收益率下行及收益率曲线扁平化。

2. 美联储货币政策转换期的大类资产表现

• 加息末期（倒数第二次加息和最后一次加息之间）：大类资产（美股、美债、美元、黄金、原油）普遍上涨。
• 政策转换期（最后一次加息和第一次降息之间）：资产表现分化，除股油外，其他资产（美债、美元、黄金）出现调整。
• 降息初期（第一次降息和第二次降息之间）：股市出现明显下跌。
• 历史规律：美联储货币政策周期的转换往往伴随着资产价格的分化与调整。

3. 美元走势预测

• 2019年趋势：美元或将波动下行，主要由于以下因素：
  • 经济因素：美国经济增长面临拐点，加息周期结束，房地产进入下行周期。
  • 债务因素：美国债务占GDP比重高且增速快，引发对债务可持续性的担忧。
  • 货币政策因素：加息周期结束，美债收益率曲线趋于倒挂，抑制美元升值动能。
  • 交易因素：套利资金需求减弱，美欧利差缩窄。
• 短期波动：欧洲经济变化是美元指数波动的重要来源。

4. 人民币走势预测

• 强势概率增加：人民币汇率在2019年易升难贬，主要由于美元指数波动下行。
• 汇率因素排序：中美贸易谈判 > 美元指数 > 结售汇基本面。
• 当前汇率锚定：CFETS指数目前维持在94左右，属于合理回升区间，若继续上涨可能引发汇率主动引导。

5. 国内货币政策

• 释放空间：美联储停止加息为国内货币政策提供了逆周期调节的空间。
• 政策顺位：降准仍为政策顺位中优先级较高的工具，整体宽松程度不会达到2014-15年的水平。
• 通胀预期：只要CPI高点不长期超过 $3%$，CPI不会成为货币政策转向的主要障碍。

6. 国内债市展望

• 资产荒背景下：债牛仍有最后一程，利率在上半年仍可能下行。
• 资金供需：社融-M2同比缺口领先国债利率两个季度，显示资金面仍偏宽松。
• 国企杠杆约束：2018年9月出台的文件对国企负债端形成约束，影响固定资产投资与信用债发行，进一步推动债牛。

关键信息总结

• 美联储停止加息：2019年3月FOMC会议宣布停止加息，标志着加息周期结束。
• 缩表终止：2019年9月结束缩表，10月开始将MBS本金再投资于美债，有助于压低长端利率。
• 利率曲线倒挂：美债收益率曲线倒挂或在2019年Q2出现，是政策转向的重要信号。
• 美元走势：2019年美元面临中枢下移，波动下行趋势明显。
• 人民币预期：在美元下行背景下，人民币强势概率增加，易升难贬。
• 国内货币政策：灵活宽松政策逐步加码，但不会达到历史宽松水平。
• 债市表现：资产荒背景下，债牛仍有最后一程，利率下行空间存在但不确定。

风险提示

• 美股大幅调整
• 美联储货币政策提前结束
• 美国经济超预期下滑

图表目录

• 图表1：点阵图显示2019年加息次数由2次变为0次
• 图表2：3月议息会议加息概率预期为 $0%$
• 图表3：美联储对经济的预测继续下调
• 图表4：2018年以来FOMC会议的主要内容摘要
• 图表5：联邦目标利率变化及美联储资产负债表变化
• 图表6：按揭利率上升下抵押贷款还款速度放缓，MBS缩减规模大幅低于预期
• 图表7：国债缩减计划完成率较高，月度平均完成率达到 $92%$
• 图表8：美联储计划缩减规模及实际缩减规模
• 图表9：联邦基金利率走势：1981年前的利率上升周期 vs 80年代至今的利率下行周期
• 图表10：国家、地区的劳动力人口结构趋势图
• 图表11：美国的制造业就业人数和劳动力
• 图表12：美联储80年代以来的历次货币周期梳理
• 图表13：美联储历次货币周期长度梳理
• 图表14：80年代以来的历次政策转换期的资产表现
• 图表15：维持一篮子稳定，CFETS指数锚在94左右
• 图表16：社融同比-M2同比剪刀差是利率领先指标

相关研究报告

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