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固定收益专题：地产“多事之秋”何时了？

核心内容

房地产行业近期信用风险频发，进入“多事之秋”阶段。2021年7月13日，蓝光发展公告“19蓝光MTN001”实质性违约，成为近一年来第8个违约或展期的地产主体。违约主体多为民营企业，且从边缘小型房企逐渐蔓延至TOP50房企，如泰禾、华夏幸福、蓝光等，均曾位列年度销售规模前30名。信用风险的暴露呈现“大型化”、“主流化”趋势。

主要观点

• 信用风险上升：自2020年7月以来，地产违约主体数量和违约债券金额均远超历史同期水平，且违约主体中民营房企占比高。
• 融资端收紧是主因：2020年7月“三道红线”政策实施后，民营房企融资环境显著收紧，政策管控与金融机构风险偏好收缩共同导致高杠杆房企资金链承压，部分房企在债务集中到期时未能续贷或资产变现不及时，从而引发信用风险。
• 违约速度加快：相比泰禾集团（违约时长2年），华夏幸福（2个月）与蓝光发展（3个月）违约速度更快，反映出当前融资环境对尾部主体更为严峻。
• “长多”逻辑未改，但“短空”仍在持续：虽然“三道红线”政策长期有利于地产板块信用资质改善，但短期内房企仍需经历降杠杆过程，信用风险仍将持续。建议投资者不建议在地产债板块下沉，尤其关注民营房企。
• 风险提示：当前地产信用风险可能超预期，需警惕后续更多房企可能面临信用风险。

关键信息

违约主体及情况

融资与销售情况

• 2021年1-6月，全国商品房销售额增长38.9%，销售维持较强水平。
• 融资端出现结构性收缩，国内贷款、自筹资金等融资渠道明显收紧，地产资金更多依赖销售回笼。
• 高杠杆房企面临较大资金链压力，尤其在债务集中到期时未能续贷或资产变现不及时，易引发信用风险。

债券到期压力

• 2021年8月和10月分别为境内债、境外债到期高峰，单月到期规模分别达927.6亿元和46.0亿美元。
• 未来一年内，境内债到期回售规模较为平稳，但境外债在2022年Q1、Q2偿债压力较大。
• 中国恒大、融创中国、融信集团未来一年内到期规模较大，分别为466.8亿元、237.1亿元、177.4亿元。
• 路劲集团、新力地产、融侨地产未来一年内到期金额占比较大，分别达87%、80%、72%。

资产质量分析

• 土储去化周期是衡量房企资产厚度的重要指标，绿地、宝龙分别为6.2倍和5.5倍，远高于中国恒大（1.9倍）、荣盛发展（2.1倍）、金科股份（2.2倍）等房企。
• 蓝光发展、华夏幸福等房企虽然销售表现与资产质量相对较好，但因表外负债较高及融资受阻，违约速度较快。

“多事之秋”结束的观察信号

1. Top50房企尾部主体多数降至绿档：即净负债率低于100%。
2. Top50房企进一步风险暴露：若类似蓝光发展的房企信用资质恶化，将面临出清风险。

风险提示

• 地产信用风险可能超预期，建议投资者谨慎应对。
• 金融机构对尾部主体的风险偏好收缩仍将持续，民营地产信用风险释放可能仍未结束。

策略建议

• 不建议下沉：在地产债板块，尤其是民营地产中进行投资。
• 风险研判维度：建议从负债端（含表外）与资产端两个维度进行充分考量，做相应压力测试。
• 规避高风险房企：优先规避表内外债务仍然较高、未来一年到期压力大、同时资产储备不丰富的房企。

数据来源

• Bloomberg
• Wind
• 克而瑞
• 广发证券发展研究中心

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士
• 范卓宇：高级分析师，南京大学经济学硕士

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上

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