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民银智库研究：2020年上半年宏观经济分析及下半年展望

核心内容

2020年上半年，全球经济逐步从疫情冲击中恢复，但复苏仍面临不确定性。我国经济在疫情防控和政策支持下实现稳步复苏，二季度GDP同比增长3.2%，全年有望回归正增长。全球主要经济体中，美国、欧洲、日本和新兴市场均受到不同程度影响，其中美国经济复苏缓慢，欧洲和日本面临较大不确定性，新兴市场则普遍采取宽松货币政策以对冲疫情冲击。

我国经济在供给端和需求端均有所恢复，但服务业复苏仍慢于工业。货币政策和财政政策双轮驱动，推动信贷和社会融资规模扩大，宽信用政策成效显著。人民币汇率整体贬值，但下半年有望企稳回升。债券市场收益率先降后升，整体仍保持下行趋势。

主要观点

全球经济复苏趋势

• 美国：经济触底缓慢复苏，联储维持宽松政策，但面临疫情反复和就业市场修复困难。
• 欧洲：经济景气度回升，但通胀仍低位徘徊，货币政策持续宽松。
• 日本：经济形势严峻，维持超宽松货币政策，但复苏缓慢。
• 新兴市场：经济严重受创，货币政策大幅宽松，但面临内外部脆弱性加剧和主权债务风险。

我国经济稳步复苏

• GDP：二季度实现正增长，全年有望回归正增长。
• 供给端：工业生产快速修复，服务业缓慢回升。
• 需求端：投资、消费降幅逐月收窄，进出口好于市场预期。
• 通胀：CPI高位回落，PPI通缩压力有所缓解。
• 金融环境：信贷和社会融资规模处于历史高位，宽信用政策效果显著。
• 金融市场：人民币汇率整体贬值，但下半年有望企稳回升；债券市场收益率先降后升，整体下行趋势明显。

关键信息

2020年上半年回顾

GDP

• 2020年上半年GDP同比下降1.6%，二季度实现3.2%的同比增长，高于一季度10个百分点。
• GDP增长主要依赖于工业和服务业的复苏，但服务业恢复较慢。

供给端

• 工业生产在二季度显著恢复，制造业PMI连续高于荣枯线。
• 服务业PMI回升，但仍未完全走出收缩区间。

需求端

• 投资、消费降幅逐月收窄，基建投资和房地产投资率先回暖。
• 消费市场逐步改善，网上零售加快增长。
• 外贸呈现一定韧性，出口好于预期，进口弱于预期。

通胀形势

• CPI呈现前高后低，高位回落，6月CPI同比上涨2.5%。
• PPI持续通缩，但6月出现回升迹象。

金融环境

• 信贷和社会融资规模处于历史高位，宽信用政策成效显著。
• 人民币汇率整体贬值，但下半年有望企稳回升。
• 债券市场收益率整体下行，但下半年有上行压力。

2020年下半年展望

经济走势

• 我国经济将继续向正常化迈进，预计GDP增速有望提升至5%左右。
• 传统服务业加快复工复产，但受疫情反复和南方洪涝影响，复苏节奏或放缓。

供给端

• 工业生产有望继续回升，但幅度有限。
• 服务业持续修复，但受疫情常态化防控影响，复苏仍需时间。

需求端

• 投资、消费稳步回暖，但外部不确定性仍对出口构成压力。
• 消费市场有望走出低迷，但受就业和收入影响，复苏速度有限。

通胀形势

• CPI预计继续回落，PPI通缩幅度收窄。
• 企业经营状况有望改善，带动利润回升。

金融环境

• 信贷结构优化，社融增速触顶回落。
• 人民币汇率有望企稳回升，债市收益率震荡企稳。

政策展望及建议

货币政策

• 下半年货币政策将更加强调灵活适度和结构性宽松，平衡稳增长和防风险。
• 借鉴美联储和日本央行经验，考虑采用收益率上限或目标（YCT）政策。

财政政策

• 财政政策将对冲疫情影响，护航“六稳”“六保”。
• 通过抗疫特别国债、地方政府债券等措施，支持投资和消费复苏。

政策建议

• 深化要素市场化改革：以管理（企业家）要素为引领，提升经济活力。
• 以新基建为抓手：促进稳投资扩内需，推动经济持续反弹。
• 创新社保体制机制：兜牢民生底线，缓解就业压力。

附件与数据

• 附件1：2020年上半年抗疫财政政策一览表。
• 附件2：2020年上半年货币政策一览表。
• 主要宏观经济及金融数据一览表：包含GDP、PMI、CPI、PPI、社融、信贷、汇率、债市等关键指标。

图表说明

• 图1：美国GDP环比折年率及各分项贡献。
• 图2：美国CPI与核心CPI同比增速。
• 图3：美国工业产出与零售销售指数同比增速。
• 图4：美国月度失业率与新增非农就业人数。
• 图5：欧元区GDP与三大需求对GDP的拉动。
• 图6：欧元区制造业PMI与服务业PMI。
• 图7：欧元区工业产出与零售销售指数同比增速。
• 图8：欧元区CPI及核心CPI同比增速。
• 图9：日本GDP与三大需求对GDP的拉动。
• 图10：日本制造业PMI和服务业PMI。
• 图11：日本工业生产指数与家庭消费支出同比增速。
• 图12：日本CPI和核心CPI同比增速。
• 图13：我国GDP当季同比增速。
• 图14：三大产业增加值同比增速。
• 图15：服务业PMI与生产指数同比增速。
• 图16：工业增加值同比与环比增速。
• 图17：投资累计同比与民间投资累计同比。
• 图18：固定资产投资分项数据。
• 图19：居民消费价格指数月度同比与环比。
• 图20：生产者购进和出厂指数。
• 图21：人民币信贷与社融增长情况。
• 图22：M1与M2余额同比增速。
• 图23：人民币对美元汇率走势。
• 图24：AA企业债与同期国债利差走势。

总结

2020年上半年，全球经济逐步企稳，但复苏仍面临挑战。我国经济在政策支持和疫情防控下实现稳步复苏，GDP二季度实现正增长，显示较强韧性。供给端恢复较快，需求端逐步回暖，但服务业复苏缓慢。货币政策和财政政策协同发力，推动宽信用和稳增长。人民币汇率整体贬值，但下半年有望企稳；债券市场收益率先降后升，整体下行趋势明显。展望下半年，我国经济将继续向正常化迈进，GDP有望回升至5%左右，全年回归正增长可期。政策建议包括深化要素市场化改革、推进新基建和创新社保体制机制。